美聯儲印鈔為何通脹沒敲門

美聯儲前主席格林斯潘以語焉不詳著稱於世，現任美聯儲主席伯南克，則可能靠「一語雙關」進入史冊。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

面對一場前所未有的金融海嘯，中美都採取了「量化寬鬆」救市卻效果殊途，讓人不得不問，差異何在？ 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

上週，美聯儲Jackson Hole會議提出四條未來可能採取的政策，回應外界的「二次探底」之憂以及對聯儲技窮的疑慮。其中兩條最值得關註：一是，如果需要，進一步擴張聯儲持有長期債券；第二，進一步量化寬鬆，降低聯儲向銀行超額準備金支付利息的利率——目前是25個基點，可進一步降低到10個基點甚至更低。

事實上，第一條延續了美國持續推低利率的思路，而第二條則是放鬆「信貸」控制的信號。

救市以來，伯南克一直聲稱無力促使銀行放貸，第二條就如同自打嘴巴，既有這一政策可用而遲遲不用，何談無能為力？

除非，我們誤解了伯南克，他只是一語雙關：他的不能，不是無能為力，而是「還不能輕易放鬆信貸額」。如此，他就是誠實的：因為對於一個房價虛高、泡沫破滅的經濟體，匆忙放鬆信貸閘口意味著穿新鞋走老路，而非從根本上解決問題。

配合低利率，美國雖然提高了基礎貨幣供給Ｍ０，卻同時緊緊扼住M2信貸擴張的韁繩。

貨幣政策絕不僅僅是利率。同樣低利率，中美「量化寬鬆」在信貸擴張和緊縮間分道揚鑣。而對此核心差異的忽略和混淆，不但成為觀察中美貨幣政策效果的邏輯誤區，也造成了對伯南克黔驢技窮的「誤判」，更可能形成對中美未來貨幣政策的進一步誤讀。

一個廣告正在美國熱播，各國央行已經變身印鈔機，地球被氾濫的紙幣覆蓋。廣告語問：「央行瘋狂印鈔，通脹已在敲門，你將如何保護財富？」

但廣告語套用在美國和中國身上，永遠只對一半。美國確實大量印鈔，但通脹沒有敲門；而中國，雖然沒有大舉「印鈔」，但通脹已經登堂入室。

事實上，從2008年第四季度到2009年第四季度，中國M0增量相比於之前一年，只增加了1個百分點，同期美國增幅是9倍強，基礎貨幣擴張可以簡單地理解為印鈔。但是，傳導到貨幣供應量M2的增量則恰恰相反，美國信貸微不足道，中國卻是巨額增長。

中美貨幣政策傳導機制不但不同，此次美聯儲救市中的貨幣政策也超越教科書，格外富有創意。

雖然推低利率，大量擴張M0，美聯儲卻提高銀行資本充足率（CAR），要求銀行對聯儲購買的資產持有相同的資產支持，類似CAR和銀行存款準備金（RRR）環環相扣的制約機制，此舉通過提高資本充足率而限制信貸生成的策略，從理論上讓貨幣乘數接近零。與此同時，美聯儲還向銀行的超額存款準備金支付利息，擴張的M0變身銀行的超額存款準備金，從30億美元暴增至8000億美元，能夠坐享其利，銀行如何會放貸？

中國落子則截然不同。信貸額度是中國未完全市場化貨幣政策的尚方寶劍。2008年第四季度，中國提出保8%目標，拿出四萬億元經濟刺激計畫，取消信貸額度，2009年釋放出9.6萬億元的信貸洪流。「保八」任務完成，但隨之相伴的是資產價格浸泡入資金汪洋，房價飆升，通脹來襲，實際利率為負，經濟立足未穩，經濟轉型未成，房地產調控被迫開鑼，貨幣政策再陷加息兩難。

當美國以提高M0、限制M2的方法修復平衡表，中國卻用擴張M2來替代需求，兩者對通脹的影響截然不同。

伯南克有個響亮的外號：「直升機大本」。但過去幾個季度，他拒絕撒錢，這讓外界困擾。雖然宏觀數據不支持通縮憂慮，他卻反覆暗示通縮，順次推低利率。通縮大旗，成為持續推低利率的最佳藉口。

首先，經常項目逆差並非美國心腹之患，在美元本位下，只要實現資本項目順差，資金源源不斷回流，美國經濟就不會面臨缺水的乾涸。美聯儲從8月11日決策到Jackson Hole會議建議，都是明確示意投資人，購買美國國債是非常安全的，雖然投資人對這個「安全」缺乏話語權。

其次，是房地產市場，美國10年期國債是市場基準價格，槓桿作用巨大。美國的房地產貸款利率目前屢創歷史新低。最新數據顯示房貸更出現一個新潮流，30年定期房貸降低到15年，為什麼呢？利率大幅降低，重做信貸後月供額一樣，但只付15年就交清了，相當於少付了一半。

消費在美國經濟中的地位眾所周知，不算房貸為購房者節省的真金白銀，信用消費的美國人也必從低利獲得實在的消費收益。

美國銀行體系呢？曾經險成餓殍，如今各個「豐腴」，前所罕見的高額現金清晰趴在銀行賬面上，花旗集團賬面現金達1840億美元，佔其資產的10%，美國銀行現金達到1750億美元，摩根大通也有850億美元。預計11月以後，美國銀行業會出現一波並購高潮，伯南克不會輕易放鬆M2韁繩，擁有大量現金的大銀行，選擇並購就成為宏觀貨幣政策為它們設定的題中之義。

最後，中美兩國一個過度生產、一個過度消費的10年模式已到盡頭，如今都在推進新興產業，促進經濟結構轉型。在這場救市之後，到底誰更有優勢打響一場類似上世紀90年代信息革命的新產業革命呢？

有人說，信貸不擴張，美國經濟也無法擴張。但請不要忘記，這是一場金融為亂而實體經濟並未嚴重受損的危機，過去兩年企業賬面現金一直持續積累。這使得以往並購最低迷的8月，2010年一反常態爆發創記錄的併購狂潮，全球並購總額約達2850億美元。更不要忘記，美國是最大的併購市場，企業賬面上3萬億美元的現金和現金等價物三者有其二。

美國貨幣政策中，緊縮信貸唯一的受害者事實上是中小企業，而美國總統歐巴馬剛剛宣布，下週將公布更多刺激經濟和就業的措施。具體而言就是滿足中小企業的資金需求。上週五，美國就業數據出爐，職位減少遠低於預期，而對就業市場健康狀況有更高指標意義的私人就業增加了6.7萬個職位。

日本人吉川元忠在《金融戰敗》中有一句話：「傑出的政治家，最困難的不是讓短暫的收效快速出現，而是耐得住為長遠利益犧牲眼前利益所遭受的批評，忍受的寂寞」。

来源:第一財經日報

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