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葉檀：不市場，必兩難

發表：2011-02-12 14:22

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葉檀

有人認為，中國央行錯誤判斷市場，太丟臉。這種評判過於苛刻，事實上，短時間內三次加息之後，央行正在走向通往正確方向的軌道上。此前，他們離開得實在太遠，而回到正軌的速度如同蝸牛。

央行最近最大的錯誤不是緊縮過度，而是市場配置失靈。政策左偏右倚如此可笑，不是因為央行愚蠢，而是因為他們所能動用的武器完全違背市場規律。

最近的政策反映了一系列的市場與政策矛盾。

沒人願意在投資市場上充當活雷鋒，由於銀行顯而易見的負利率，導致民間資金不願意進入存款系統，存款活期化嚴重。銀行展開存款大戰、資金成本上升；在央行上調存款準備金率後，銀行間同業拆借利率大幅飆升，遠遠超過一年期貸款利率，這說明，市場資金緊張、存在加息壓力，加息是緩解各方緊張的最好辦法；由於大型企業與地方投融資平臺對於加息的牴觸，由於基建項目遍地開花，央行不願意輕易動用加息工具，存款準備金率成為常規武器；而存款準備金率又遭遇銀行資金不足的天花板，央行不得不臨時逆回購釋放資金——簡言之，央行在螺螄殼裡做道場，在相當狹小的空間內尋求平衡，這是不可能實現的夢想，從長期看，如此左右矛盾、瞻前顧後必然損害中國貨幣政策的權威性。

市場顯示，利率已經在上升。根據央行《2010年四季度中國貨幣政策執行報告》，從銀行執行利率浮動情況看，執行下浮和基準利率的貸款佔比下降，執行上浮利率的貸款佔比上升：12 月份，執行下浮、基準利率的貸款佔比分別為27.80%和29.16%，比年初分別下降5.39 個和1.10 個百分點，執行上浮利率的貸款佔比為43.04%，比年初上升6.49 個百分點，也就是說，銀行對大部分貸款者執行了上浮利率。

不僅銀行貸款利率上浮，債券收益率也處於上升過程之中，11 月下旬至年末，短端收益率大幅攀升，收益率曲線總體平坦化上移，不同期限收益率水平都達到2010 年以來的最高值。這說明，市場同樣是在嚴厲的控制下做出反映，市場定調的利率已出現上行趨勢。如果我們不是閉目塞聽，會發現民間借貸利率處於大幅上升的過程中。

一切顯示央行應該上調基準利率，但央行遲遲不上調確實因為需要考慮的因素太多，因為擔心中國經濟在轉型中、在此前過度的信貸投放的工程面前硬著陸。

不要指責央行繼續緊縮的貨幣政策，這沒有錯。中國的貨幣流動性過於龐大，民間奢侈品消費與藝術品市場等持續升溫、2010年12月房地產成交量瘋狂上升，而同期央行房貸卻在下降，證明中國民間資金並不少。2010 年年末，全部金融機構(含外資金融機構)本外幣各項存款餘額為73.3 萬億元，同比增長19.8%，增速比上年末低8.1個百分點，比年初增加12.1 萬億元，同比少增1.1 萬億元，存款餘額顯示支撐經濟不會有太大問題。

問題絕不在於是否緊縮，而是缺乏有效的機制將龐大的資金配置到能為我們帶來財富的行業與企業中去。銀行資金緊張、中小企業融資、地方投融資平臺黑洞，所有這一切都在顯示資金錯配的嚴重性。

資金缺少實體經濟的出路、缺少投資渠道，在證券市場被剪羊毛、在債券市場優先照顧大型企業與地方投融資平臺，監管層似乎擔心一旦市場化將造成不可收拾的亂局，其背後的實質是，貨幣發行量遠遠超過了監管的能力，貨幣政策之所以屢陷兩難境地就是對監管不自信，對貨幣發行過於貪婪，與此同時，在培育市場化的債券收益率推行不力、對市場化的金融中介機構不信任。上述現象導致一放就亂、一管就死的循環一再如噩夢般上演。

如果央行不推行市場化的金融定價機制，繼續上調存款準備金，卻不放開中間市場業務、不推進利率市場化改革，就是在幫助存款充分的大型銀行扼殺中小金融機構，以實現數家大型巨無霸金融機構一統江山的格局。

央行一系列官方文章、報告顯示意欲推行利率市場化，但他們推行市場化軟弱無力，對於執行嚴格的貨幣紀律三心二意。

可怕的是，央行不承認貨幣與通脹有直接對應關係，不承認廣義貨向幣發行量M2與GDP的比例畸高是造成通脹的罪魁，卻無法對通脹的成因得出明確的結論。由此導致的後果是，如果資金無法被配置到能夠生產財富的地方，必然造成資金氾濫通脹上升，或者是資產泡沫高企。

實行市場化的利率機制必須執行嚴格的貨幣紀律，即CPI上升到4%就必須加息抑制通脹，而後由市場來決定資金價格，打壓市場投資的熱度，如此形成良性循環。

目前的情況是，CPI預期上升，市場投資熱度卻不減。中國人民銀行第四季度城鎮儲戶問卷調查顯示，居民對物價滿意度為1999 年第四季度以來的最低，較為真實反映物價情況的GDP 縮減指數回升較快，這暗示，真實物價上升幅度比CPI要高。

央行正確的選擇是即將推出的以「新增社會融資總額」為目標的調控思路，初步定義社會融資包括新增貸款、股市融資額、債市融資額、保險用於投資實體經濟的資金等融資總和，這對於整個社會的資金會有更加嚴密的監控與觀察。在美國金融危機顯示虛擬經濟、表外資產的威力後，在中國證券、債券等市場日益壯大後，這是必要之舉，央行很可能也是藉此舉擴大直接融資。

不過，擴大直接融資不等於資金正確配置，投資者可以用破發的方式向證券市場抗議資源錯配，同樣可以用存款搬家的方式抗議銀行的資金錯配，導致民間資金氾濫與銀行、企業資金不足並存。

一個正確的措施，無法消泯資金配置的不市場與貨幣紀律的不嚴格兩個錯誤。在潰爛的創口上貼創口貼，不是治本之術。執行嚴格的貨幣紀律、給予市場主體以選擇權，才能讓中國資本與貨幣市場走上正軌。

来源:金融時報

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