陶冬：2012年關鍵詞是保命

你相信2012年世界末日之說嗎？瑪雅人的世界末日說是事實還是謬誤，是史學家穿鑿附會還是現代人算錯日曆，只有時間可以給出答案。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

2012年的金融市場，未必令人感覺就像世界末日即將來臨，但是極度動盪卻難避免。如果人們覺得去年的日子難過，筆者認為今年的日子更難過，極端事件、極端政策交織而行，全球金融市場在大起快落中震盪、喘息、興奮、絕望。銀行為資本充足金率而去槓桿，資金於動盪與不確定性下選擇避險還是投機，政府在主權債務困境和金融亂象中疲於奔命，大起大落應該是2012年全球風險資產價格的關鍵詞。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

今年的最大市場動盪，當屬歐債。第一季度，義大利、葡萄牙分別有佔總債務三分之一的國債需要續借，希臘更達總債務的40%。法國也有37%的債務到期。不僅主權債務有超過3000億歐元要發新債償舊債，歐洲銀行也有2500億歐元到期，另有2000億抵押債券（CLO）到期。歐洲償債進入罕見的超高峰期，以目前的市場情緒和避險意識，在金融市場上依靠民間資金度過高峰期，應該是極其困難的。

除了義大利之外，法國被捲入歐債危機的可能性頗高。法國的總債務負擔仍在可控範圍內，但是財政赤字驚人。一旦市場對法國政府的償債能力感到擔心，法國的融資成本可能暴漲，將歐洲危機推上新的高潮，將歐元置於前所未有的險境。法國評級被連降兩級，對法債、對歐元都可能是災難性的。同時，希臘可能出現第二次違約，甚至以某種形式退出歐元區。這種情況一旦出現，不僅希臘銀行遭到擠提，歐豬國家也可能遭遇連環衝擊。

歐債危機中，對歐洲之外國家及市場最具殺傷力的，當屬歐洲銀行陷入信用危機。歐洲央行推出的LTRO及六國央行的美元互換協議，暫時紓緩了銀行的流動性危機，但是並未能補強銀行的資金，也未能修復銀行之間的互不信任。一旦歐債局勢進一步惡化，歐洲銀行的資產負債表勢必再受打擊。筆者認為，歐洲銀行體系正在醞釀一場類似雷曼倒閉的金融危機，唯有寄望於央行及政府早作籌謀，規避風險，只是他們的過往表現令人很不放心。

一旦歐洲銀行有事，相信全世界的央行均難坐視，美、歐、日、英一齊QE的可能性不小。這種情況下，市場可能由絕望一夜間變成狂熱，投資者情緒擺向另一種極端。QE對實體經濟的幫助不會太大，對市場氣氛自然是重大的刺激。不過與前兩次QE不同，這次央行放水時，銀行在收槓桿，乘數效應一定有限，時效也難維持。更重要的是，當年美國投資銀行遇到的是流動性危機，而如今歐洲主權債務卻含有實實在在的違約風險。

美國經濟復甦仍在持續，經濟數據的最壞時間已經過去，這是2012年的最好消息。不過美國的債務卻似滾雪球般膨脹。大選之年兩黨在債務上限上鬥法不斷，仍可能影響投資情緒。另外，在全球競選週期，貿易摩擦升級幾乎無可避免。

金磚四國在2011年遭遇瓶頸，股市表現很不理想，在持續6-7年高速增長之後，他們的經濟均出現各種各樣的失衡。匯率的大幅波動、熱錢的舞高弄低，更加重了經濟的難度，筆者認為，金磚四國中在2012年起碼一國陷入困境的機會不小。

目前資本市場對中國經濟充滿著警惕。經濟增長面臨下行風險已經十分明顯，一旦房地產市場出現強烈調整，經濟有硬著陸的可能。更令人擔心的是，開發商現金流、影子銀行、地方債務，隨時可能造成的銀行不良資產，並對金融穩定構成衝擊。中國的金融問題，並非如歐債危機那樣無助。但是這些是新出現的潛在風險，是新的市場未知因素，世界第二大經濟及最大增長源有甚麼三長兩短，資本市場必然有強烈反應。

A股市場的最大挑戰，不是增長動力不足，也不是盈利下降，而是過量的IPO、增發。大量的證券供應，令A股連續第二年位居世界股市尾部。以目前開發商、地方政府的資金情況看，大小非在2012年售股只會更多，通過在公共資本平臺套現來應付非公共平台上的資金短缺。以目前銀行的集資需求看，銀行配股在2012年只會更多。政府政策上的利好，可能帶來市場的一時性反彈，但是企業盈利下滑、應收帳惡化才剛剛開始，轉角市未必出現。

筆者認為2012年全球股市以低開起勢，第一季度即見歐債更新更大的危機，風險資產價格再創新低。央行救市，拉起市場信心，但是未必持久。至下半年，新興市場及歐債可能爆煲。潛在的利好驚喜，是美國房市復甦加速。潛在的利空意外，可能是銀行體系遭遇傳染式風險。股市表現以美股為佳。

中國需求持續回落，令大宗商品繼續受壓，直至央行放水。農產品的表現應該是今年的一個亮點。黃金則估計低開高走，在主權基金的買盤和人們對貨幣政策失控的擔心中，突破每盎司2000美元的關口。

2012年，有波段式行情，在大起大落中尋找機會。不過關鍵詞是風險控制，保值保命。

作者為瑞信中國董事總經理

来源:21世紀網

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