中國股市:高估值之痛

2012-01-17 13:10 作者: 金聲

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中國股市2012年的開局跌宕起伏,大落大起,大悲大喜。政府之手又一次托起了絕望中的中國股市,紅燦燦地迎接即將到來的新年。

我們無法預測新年的「紅包行情」能持續多久,更無法預測2012年的中國股市將如何運行。因為2011年初的所有權威預測現在看來都是那麼荒唐可笑:不僅令看多者無地自容,其調整的深度,即便是看空者也跌破了眼鏡。

中國股市歷經20年的發展,其規模已同中國經濟一樣位居世界第二。然而中國股指卻「十年歸零」,其「熊冠全球」的糟糕表現已成為一段時期來輿論的焦點。

對於股市的下跌,長期以來,我們總是習慣過多地用流動性的因素來解釋。比如會說是宏觀調控,貨幣緊縮掐住了流向股市的資金,又比如會說是大小非凶猛減持,新股頻發,肆意圈錢,股市大幅擴容造成股市嚴重失血,等等。彷彿我們股市的下跌總是緣於一些可控的外部因素。

於是乎期待流動性釋放,呼籲監管層停發新股,甚至還要求限制大小非減持等主張彷彿成了挽救股市頹勢的靈丹妙藥,主導著洶洶輿論,充斥於報刊廣播。而此時的監管層總會被當作釀成中國股市走熊的背後黑手而大加撻伐。當然政府救市更是理所當然的責任了。這種狀況隔幾年總會輪迴一次,成了中國股市的獨特風景。

的確,流動性的缺失是導致中國股市走熊的重要因素,但它並不是決定性因素。價值決定價格是經濟學也是股市的永久鐵律。因為不論價格如何波動,其長期走勢總是環繞價值循行的。

近來,有越來越多的聲音開始理性地關注中國股市的估值問題。筆者非常贊同《第一財經日報》1月4日胡潤峰先生「A股正常化」文章的觀點。文章雖然短小平實,卻一語道出了中國股市大幅調整的真正元凶:估值過高。文章還指出中國股市長期以來一直存在著整體高估的問題。作者以美國股市200年平均回報6.5%所對應的15倍市盈率作為股市的居中標桿,很具有合理性和參考性。

無獨有偶,觀察美國100多年的股市運行圖可以發現這樣的規律:每當股市市盈率處於10倍左右,就會形成股市的底部,市盈率超過20倍就會構筑頭部。15倍恰好是其中樞線。而股市一旦突破10~20倍市盈率的區間,向上超過30倍,就會形成重大股災,10倍以下則是買入的絕佳時機。美國歷史上有過兩次特大股災:一次是1929年市盈率高達35倍引發的;另一次是1999年網路股泡沫時,整體市盈率達45倍,納斯達克則高達70倍以上所引發的。

此外,長期國債利率也常常被看作是衡量資本市場的重要價值指標。美國長期國債利率一般在5%左右,所對應的市盈率為20倍。所以當股市市盈率20倍時,穩健的投資者會離開已無吸引力的股市,寧願選擇國債,股市便會構筑頭部;當股市市盈率為10倍、收益超過長期國債的兩倍時,資金自然會選擇更有吸引力的股市,從而形成股市的底部。其中樞線也恰好是15倍。

顯而易見,以發達國家的成熟股市標準來衡量,我國股市長期以來處於高估值狀態。這也是我國股市總是「牛短熊長」的重要原因。即便是當下經過大幅調整後的股市,雖整體市盈率已近15倍,但中小板、創業板的市盈率仍高達30~35倍,結構性泡沫依舊。而就在一年前,中小市值的股票上百倍市盈率的還比比皆是。

高估值股票需要高流動性來維持。因此我國股市總是像患有流動性的飢渴症。反映在股市上,則是以錢炒錢的資金推動,創造題材,編造故事,擊鼓傳花,零和博弈。一旦流動性發生問題時往往就釀成股災,總留下一地雞毛。政府迫於種種原因只能一次又一次出手救市。這種狀況的發生既有中國股市與生俱來的體制性缺陷,也有投資文化不成熟的因素。
由此看來,中國股市有多次走熊恰恰處於中國經濟發展的高速時期,似乎與經濟發展不相匹配,其實根本原因在於中國股市的估值過高問題,而不是經濟下行的風險預期。

無論是6124點飛流直下至1664點股市折價70%的暴跌,還是本輪3478點向下近40%的調整,實質都是估值修復和價格向價值回歸的過程。

而流動性因素不管是貨幣緊縮,還是擴容過度,都只是起了加速和催化的作用。試想一下,如果我們的股市,我們所持有的股票,每年能給我們帶來超過長期儲蓄或長期國債利息的回報,哪怕是可以預期的回報,股市和股票怎麼可能會這樣「跌跌不休」呢?怎麼會出現高達十多萬億元資金寧願屯集在高於存款利息的所謂理財產品中,而不願進入股市呢?其實作為全世界儲蓄率最高的中國,從來不缺乏流動性。

需要用高流動性來維持的高估值股市的另一特點,是它的極度脆弱性。表現在一有不利於流動性方面的風吹草動,股市就會應聲下跌甚至暴跌。比如說巨額融資、大盤股發行、擴容加快、國際板開設等等。其實一個健康的具有價值的股市並不會懼怕擴容和再融資。我們很少聽到發達國家成熟股市會因為發新股而暴跌。在那裡如果新股脫離市場發得高,會發不出去;股價發得低則發股方會不願意。投資者一般不會輕易拋股去打新或參與融資。更不存在專門的從事打新的資金。這也是成熟市場一旦股市低迷、融資額會大幅減少的原因。筆者至今都無法搞清,在中國股市為什麼會有那麼多資金寧願去追逐高於市場價的新股且樂此不疲?

高估值的不可持續,往往是以廣大投資者的財富損失為代價的。中外股市概莫能外。隨著中國經濟國際化程度的不斷提高,中國金融與資本市場國際化步伐的加快,中國股市逐步擺脫幼稚期,同國際成熟市場的接軌之路已不遙遠。我們應該倡導價值投資和長期投資的理念,將中國股市真正建設成為為廣大投資者帶來回報的健康市場。



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