「美國製造」的中國概念股泡沫

每當投資者的貪婪、無知和懶惰令一種投資主題變得火熱，而見利忘義、投機取巧的投資銀行進一步提升其火熱程度的時候，醜陋的現象往往會發生。這正是買入中國概念股的美國投資者正在吸取的教訓。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

2010年秋季，三家中國教育企業學大教育（Xueda Education Group）、學而思（Education Group）和環球天下教育科技有限公司（Global Education and Technology Group）在美國交易所上市，當時的情形就是一片火熱。我的一位朋友是一家規模達數十億美元的對沖基金的投資組合經理，上述三家公司首次公開募股(IPO)時他都買入了。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

我問這位朋友，你對每家公司的投資思路是什麼？我認為他的投資策略有些奇怪，因為儘管三家企業的主營業務都是考試培訓，但彼此之間的差別卻很大：環球天下教育科技有限公司是一家英語考試培訓機構，而學大教育主要為中小學生提供一對一的輔導服務，學而思的主營業務涵蓋從幼兒園到高中的課外輔導。

這位朋友說，我無法說出他們之間的區別。但他們都是中國教育企業，這是最熱門的投資主題。

我說，我懷疑三家企業當前的發展速度能否持續。這三家公司都是小規模經營的家族企業，談不上規模化擴張。

我的朋友說，沒關係。大家都在想盡辦法找承銷商，希望申購IPO。這意味著這三家公司股票在上市交易首日會大漲。

可悲的是，在2010年，我的這位朋友投資中國概念股的方法隨處可見。當時中國企業上市潮達到了白熱化程度。但這種勢頭必然是不可持續的。2011年，多家中國公司曝出欺詐行為，中國公司發行的美國存托憑證（ADR）股價暴跌，投資者的情緒跌到了另一個極端。

儘管許多人批評中國企業的公司治理是造成一系列欺詐的主要原因，但對IPO供求關係的基本面進行剖析之後我們發現，最近這次股票泡沫破裂造成的災難並沒有什麼特殊之處。一方面，無知的、易受影響的美國投資者在尋找致富捷徑，他們往往忽視公司基本面信息；另一方面，唯利是圖的投資銀行將公開發行的新股吹噓的天花亂墜，而私募股權投資基金則力爭「及時」賣出股票套現。誘騙投資者的種種因素都是地道的美國貨。

湧入市場

過去15年中，400多家中資企業在北美上市，總市值約1,200億美元。中資企業赴美上市的首波高潮出現在上世紀90年代中期，當時上市的主要是受政府支持的國有企業，上市公司的行業主要分布在保險、能源和電信業。

第二波浪潮是一批私營藍籌股公司，大都身處科技、消費品和媒體等極具吸引力但戰略性不強的行業。這一類企業中很多上市公司成為華爾街的寵兒，因為這些企業的基本業務增速令人羨慕（代表企業為百度、攜程和新東方）。

繼中國民營企業開始加速發展之後，中小民營企業也加入了赴美上市的大軍，構成了第三波上市潮。這些企業在中國大都缺乏融資途徑，無論是發債還是發行股票。中國政府對希望在國內上市的企業親疏有別：國有企業優先於至少有三年盈利記錄的私營企業；根深蒂固的盈利私營企業優先於初創企業。如果你是網際網路或網路遊戲行業的一家高風險初創企業，想在中國內地上市連門兒都沒有。

此外，在向私營企業貸款方面，相比發達國家的同行，中資企業規避風險的傾向更為強烈。再加上中國是一個抵押品不足的國家（主要原因是土地國有），這意味著初創企業想要從當地銀行獲得貸款幾乎是不可能的事情。

這些都是中國初創私營企業到美國上市的具體理由。如果這場IPO盛宴在頭兩波上市潮之後就結束，我們不會看到後來出現的這堆爛攤子。

不過，頭兩波上市潮只不過是刺激了投資者對中國IPO的胃口。2010年秋季，一系列網際網路公司陸續在納斯達克上市，其中包括優酷網(Youku Inc.)、噹噹網(E-Commerce China Dangdang Inc.)和世紀佳緣交友網(Jiayuan.com International Ltd.)等高知名度公司。為證明其高市盈率的合理性，優酷網自我宣傳為「中國的YouTube」，世紀佳緣自稱是「中國的Match.com」，而噹噹網則自詡「中國的亞馬遜(Amazon)」。

不過，這些美國公司在中國市場的「翻版」都大打折扣。比如，中國猖獗的網路盜版行為使優酷網難以憑藉內容賺錢。文化因素則意味著，為吸引相當數量的女性用戶，世紀佳緣僅向男性用戶收取費用。這從一定程度上使該網站變成了尋找一夜情的平臺。噹噹網則因缺乏用戶忠誠度而遭遇了激烈的競爭，而且不得不應對當地人很少用信用卡進行在線交易的情況。

不過，在IPO市場火爆的時候，所有這些都無足輕重。從很大程度上講，這種標語式的宣傳意在創造足夠的聲勢，以確保人人都想買進，保證那些能夠接觸到IPO承銷商的基金經理在交易首日享受股票大漲。

買主自行小心

懶惰和投機並不犯法，而且，儘管很多人從上市交易首日股票大漲中賺了個盆滿缽盈，但就算是鮑爾森(John Paulson)和巴菲特(Warren Buffett)這樣的投資大師最終也遭受了打擊。真正犯法的是供應方──那些被私募股權合夥人和投資銀行家打造上市的有的欺詐、有的不成熟的公司。

問題始於對全部中國股票的瘋狂需求，這促使有魄力的銀行家深入中國腹地尋找IPO的候選公司。他們在中國找到了急需資金但管理團隊不成熟、運營歷史有限、缺少收益、缺乏政府支持（因此無法在國內甚至美國上市）的公司。

進入「財務創新」──這裡指的是「反向收購」，公司通過反向收購與已經上市的空殼公司合併，進而公開上市。截至目前，在美上市的400多家中國公司中有近一半是通過反向收購實現上市的。

這類公司有著很高的欺詐發生率。儘管很容易將問題歸咎於管理團隊，然而一些管理團隊看起來對欺詐也是毫不知情。數家反向收購公司曾向我吐露真相說，大部分IPO所得都用來支付銀行家、律師和股票推銷人的費用了，幾乎沒剩多少能用於發展業務。

這毫不出人意料。很多這類中國反向收購公司都曾從事農業業務──公司創始人建立業務來自於務農的經驗，而不是全球管理或巨額複雜金融交易。很多公司的負責人可能都不太懂英文，甚至不會用英文說「Nasdaq」，而只會說中文音譯「納斯達克」，更不用說理解第一世界資本市場的機制或其相關的法律要求了。

推著趕著上市

私募股權公司在粉飾剛起步的私營公司、幫助其上市的過程中扮演的角色也同樣具有諷刺意味。

正如上海一家主要私募股權基金的合夥人在中國公司赴美上市高潮時私下裡告訴我的，我們必須在四、五年的投資期限結束前把我們投資組合中的公司推上市。

他還說，有些公司上市為時過早，根本還沒準備好上市。這些公司沒有收益，仍處於初期投資階段，這兩點是美國投資者不太能忍受的。但我們必須趁著市場仍火爆的時候將這些公司推上市。

事實是，他的投資組合中的一些公司正處於掙扎求存的境地。這些公司的收益增長都是通過「渠道填塞」實現的。所謂渠道填塞，指的是企業通過向分銷渠道過量填塞產品誇大銷售額的做法，而這些過量的產品最終無法銷售給終端客戶。

現在，很多人都指望美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱：SEC）出面阻止泡沫再一次發生。但除了堵住反向收購中存在的漏洞這個顯而易見的解決辦法之外，SEC也基本無能為力──金融創新總是能夠適應監管從而發現套利機會。

這就意味著這個問題並非偶然。中國在美國上市的公司是第一批新興市場國家的公司尋求海外上市的例子，儘管其他新興市場國家在某些方面與中國有所不同，但相比西方國家，這些國家在治理標準和經營方式上與中國有更多的共通之處。認為渴求資金的巴西、印尼和其他國家的公司在一定程度上不同於中國公司，不會受到貪婪的西方金融家的策略影響，這無非是一廂情願罷了。

這一觀點不可避免地會引出一個古老的教訓：最好的投資策略就是先要瞭解你買到的是什麼東西。不過就如同長久以來繁榮與蕭條交替的歷史所展現的那樣，一旦出現群情洶湧的局面，這個教訓很容易就會被拋到腦後。

来源:華爾街日報

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