新股發行方式斷送了股市

在3478點以來的這輪調整中，新股大規模且高溢價發行扮演了重要角色。發行規模：從2009年7月第一隻新股發行上市到2011年12月，滬深股市發行並上市了近740家新股，為原上市家數的47%，發行節奏是月平均約25家。發行溢價：740家公司發行後的平均市盈率高達54倍。由此導致的結果是：從2009年7月到2011年12月，A股的首發融資額達到9700億元，加上增發、配股等再融資，累計抽去了2.3萬億資金，使股市保證金餘額從2009上半年的3萬多億減少到1萬億元。股票流通市值則從2008年底的5萬億元，增加到最高21萬億元。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

資金只剩1/3，市值卻增加3倍，說股市下跌和擴容沒關係，是把天下人都當傻子看，唯有皇上才聖明。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

如此高的失血比例，和這幾年的股市發展戰略有關，也和市場過於熱情的新股認購、新股炒作，以及二級市場的過高估值有關。想想：如果740家新股發行後的平均市盈率不是54倍，而是2006年到2008年的27倍，結果會怎樣？無疑，股票保證金會比現在增加約5000億元。再融資的溢價也將大幅下降，即使只下降三分之一多，股市保證金又將增加5000億元。這樣，目前股市的保證金餘額就不是1萬億，而是2萬億！與此同時，股票流通市值的最高額將減少數萬億元。一進一出，股市的供求關係就將大幅改善，大盤下跌幅度與個股跳水幅度也將大幅減少。更不用說發行市盈率下降到2005年前水平了！

新股發行方式的改革失誤是造成新股高溢價發行的主因，這在前幾期文章中已有詳細論述。但不可否認的是，20年來的新股不敗神話造成的對新股過於熱衷的追捧，也起了推波助瀾作用。所以在這個問題上，不僅管理層需反思，投資人也要反思。

滬深股市的新股不敗神話是在下面幾個因素下形成的。

一是股票宏觀供不應求。在宏觀供不應求狀態下，每一輪新股發行高潮總會吸引更多的場外資金進入股市，不僅為市場輸送了認股資金，還大大增加股票保證金，與新股發行高潮相伴隨的是股市的大牛市，這在1996到2000年的牛市中體現得特別明顯。新股發行熱帶來資金入市熱，資金入市熱帶股市牛市，也帶來了新股不敗神話。

二是低溢價發行。早期滬深股市實行的是定價發行，發行市盈率和市場平均市盈率相比，存在很大折扣，大多數股票的發行市盈率不到市場平均市盈率的一半，即使上市後漲1倍也僅為達到和老股相當的估值水平，逢新必炒的習慣就是在這樣的背景下形成的。

三是上市前的低姿態。在股權分置狀態下，股票發行上市只有2個作用，一個是融到一筆資金外，一個是增加了公司美譽度，其他好處很少。市價高低對非流通股東來說，只具象征意義，其股權價值的進一步提升完全靠公司後續經營、發展，因此很少有公司會刻意追求更高的發行價和上市價，倒有各種在徹底的（也是無恥的）市場經濟下無法理解的想法和做法。

有的為上市一個良好的股價表現，以便在投資者和父老鄉親中留下一個良好的口碑，會刻意隱瞞一點利潤，好在上市後慢慢釋放。

有的會因新股發行市盈率被定得過低，因此把目光更多地放在後續再融資上，把更大的利潤藏在後面，以便今後在較高的市場價附近不斷配股融資。由於滬深股市早期都通過向老股東配股形式再融資，且最高融資比例不得超過10配3，且有時間上滿一年、業績上淨資產收益率不得低於6%的限制，因此，通過這種方式養出來的大牛股數不勝數。

由於發行價只看市盈率，因此，有些公司在上市前的資產評估做得相當粗疏。印象最深的是我們為一家已上市公司做財務顧問，發現其上市前資產竟然沒有做過重新評估，還是以當年國有資產劃撥時的成本價計算在公司財務帳上，而當時，這些資產的重置價格已是其成本價的數倍、有的已達10倍之多！

在這樣的市場環境下，未經炒作過的新股確實是一個大寶藏，申購賺大錢不說，即使上市後價格漲上1、2倍買進持有，也是大大地賺！新股不敗神話就是在這樣的市場背景下形成的。

但是，股改改變了一切。無所不用其極、毫無遺漏地挖據、包裝，甚至通過財務數據的「技術處理」讓公司上市前業績變得更加漂亮，讓公司看上去成長性更高、亮點更多、更華麗、更繁榮，以便把能榨取的錢一次性榨干榨盡，並為解禁後以更高的市價減持手中股票，以少量的股權轉讓就能連本帶利地將投資成本撈回並繼續保持對上市公司控制權提供一個良好的基礎，成為絕大多數公司的首選。而投行則因融資額越高，發行費用越高，也無所不用其極地在其中興風作浪，為虎作倀。如果說，早期上市公司雖然也有ST紅光這樣的造假公司，但絕大多數上市公司的成長性都體現在上市後，那麼，在現在這樣的市場制度下，上市公司的成長性將主要體現在上市前。

面對這種情況，即使按同類老股的估值水平，將其發行估值攔腰砍掉一半，還不見得會重演當年「新股=長線牛股」的神話。但我們卻採取了相反的做法：不僅給予了比老股高得多的溢價，還要在上市後狠狠地炒上一把。從這個角度說，不是擴容斷送了股市，而是新股發行方式和我們對新股的炒作熱斷送了股市！

2010下半年，在新股炒作最熱的時候，我在群裡推薦了張化橋寫的《一個證券分析師的醒悟》，並著重指出了其中的一個觀點：股民應遠離新股！今天我再次向大家推薦這本書。因為退一萬步說，即使新股發行溢價低於老股，由於所有的亮點都已包裝進來了，至少在未來2、3年內不會有新的亮點以及令人驚喜的增長效果出現了。這就是美國股市新股上市後2到3年內的平均表現會弱於大盤的原因！

珍愛財富，遠離新股！

来源:大眾證券報

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