小心上市公司有雷

某些公司因為做假賬而出問題，常見的「地雷」包括：企業的大股東暗中「補貼」上市公司，推高其銷售、利潤率和淨利潤，從而推高股價，並從中獲益；在結賬日通過跟銀行和關聯公司的巧妙安排，降低實際的負債率數字。過了結賬日，再反向操作；在結賬日把企業的產品推到銷售渠道裡，降低庫存數字；隱瞞負面消息和或有風險；偷竊企業資產，比如通過資本支出把錢從公司偷走；直截了當地做假賬。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

有朋友問我，如何從企業的報表中發現問題。我回答，那是不可能的。報表都是專業人士製作，怎麼會有問題呢？為了發現問題，你必須到企業去，跟上下游談，跟競爭者談，跟監管部門談，用點常識和堅持懷疑的態度（寧可信其壞，不可信其好）。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

中國企業做假賬的比例非常高，而且絕大多數假賬永遠不會曝光，你愛信不信。那麼，假賬最終如何被消化呢？我發現，有些企業是通過對未來業績的人為降低來消化的。不少受人尊敬的公司也曾經在某個階段做過假賬。不敢相信？但是千真萬確。

長期以來，我太相信公司的報表數字，現在我的笨辦法是先把官方數字砍一半，再分析。如果企業去年的利潤比前年增加30%，我當它差不多沒增長。

不考慮高負債的公司，是避雷方法之一。學經濟學或財務的人一般有個信仰：負債比較便宜，股本太貴，要把生意做大，就必須提高槓桿率。在「正常情況下」，這是對的，因為負債利率大大低於股本應有的回報率。而且，財務成本可以在稅前抵扣。不過，當貸款利率或者發債的利率超過10%甚至15%的時候，傳統的理論就開始有點問題了。

試想想，負債減少了企業的很多自由，在借款和發債時還有費用。融來的錢並不見得馬上能用上，海外籌集的錢還有匯入境內的麻煩，還款之前半年，你又必須想辦法籌集新錢歸還舊債。如果把這些費用、焦慮和自由度的喪失加以量化，借款和發債實在不值得。

以事後諸葛亮的角度看，中國地產公司的負債率都太高。國內信託資金的成本（15%以上）太高，到海外發債的成本也太高（普遍10%以上）。如果地價房價不能大漲，這種負債很傷害企業的內涵價值。

基於這種想法，我這幾年一直持有一家淨現金的地產公司（手持現金多於銀行負債）：寶業集團。2003年上市以來，股價上升了210%，加上分紅，股東的回報率大約高達3倍。現在的息率還有5.5%左右，市盈率3.5倍。另外兩家在香港上市的內地地產公司雖然也是3倍左右的市盈率，但是它們的負債很多，不僅危險，而且把淨負債加上市值後，它們的「企業價值」（EnterpriseValue，EV）很大。也就是說，它們的股票很貴：10倍以上。

雖然地產行業形勢不好，但是如果寶業集團現在突然決定用目前的股價退市，我依然很樂意做小股東。這才是真正的、沒有焦慮的投資。

增持壟斷行業公司也是避雷方法。

我增持新奧能源，買入華潤燃氣。我一直不相信華潤燃氣，一是因其從事燃氣業務的時間較短；二是其收購城市燃氣的特許經營權時，付出的價格較高；三是我認為國企不宜做細活。現在，我變卦了。它的有些成本在母公司孵化期間，被消化掉了。而且，這種壟斷行業如果有30%甚至50%的年增長時，又碰上很不錯的管理層，你只好乖乖地投降：天底下哪裡去找這樣的好生意？

基於類似的推理，我增持了中油燃氣。

茂業國際現在的股價比4年前IPO價格還要低30%，這並不能說明什麼問題。它花錢買地蓋商場，這種重資產型的商業模式肯定犧牲了短期利潤，但我是個長期投資者。如果你用「穿透計算」的辦法來評估茂業國際，會發現它超值。

民生銀行2011年的業績實在太好了，這樣的高增長難以持續，但是這樣的低估值也同樣難以持續。民生銀行最近受到拋空者的阻擊，我也有點擔心，不過，在認真研究後，我更加堅定了信心。於是，我持有的比例從21%調高到了28%。

来源:證券市場週刊

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