貨幣不戰爭
算起來,已經是金融危機第五個年頭了——揹負巨大壓力的國際金融市場交易員,今年終於過了一個平靜的夏季假期。本來大家休假回來還想繼續拿「歐債危機」說事兒,可惜美聯儲偏偏推出個充滿「懸念」的QE3,一時間搶了各大財經媒體的頭版,歐元匯率也硬挺挺地重回1.30一線。九月中旬,國際資本價格再次亢奮起來,不久前還在為歐洲未來擔憂的看空者,一夜之間都倒向了多頭!
正如共和黨總統候選人羅姆尼(Mitt Romney)對QE3的批評,這些隨風倒的金融投機客,關心的只是市場對「又一顆QE糖果」的熱度,而經濟體本身的承受力,才是決定QE3對資產價格作用的根本。當然,也有力挺QE3的經濟學家,例如英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁沃爾夫(Martin Wolf),他把美聯儲的舉動稱讚為「明智之舉」,很重要的一個理由就是所謂的「超級通脹擔憂是多餘的」(2012-09-21)。
對於沃爾夫先生的結論,我在一定意義上是同意的,中美歐等主要經濟體的貨幣政策,與工業品和農產品的「居民消費價格」聯動並不具備必然性。貨幣政策影響更多的是資產價格,或者叫資本價格,說到底是一個「國家間財富分配」的問題。因此,各國利用貨幣政策引導資本流入本國實體經濟,才是貨幣博弈的真實目的。因此,美聯儲不拘一格地推出QE1和QE2,在現代貨幣銀行學的範疇,是合理的(效果好壞尚需時間的檢驗)。但是,新近推出的QE3顯然是不明智的舉動,因為貨幣政策並不是萬能的!
貨幣政策的侷限性,在於實體經濟中信用槓桿的侷限性,說白了就是資產泡沫早晚有破滅的一天!量化寬鬆的貨幣政策,直接效果就是包括美國政府在內的經濟參與個體,對自身信用槓桿的延展。統計美國從1970年代到今天的經濟總體債務槓桿,即「居民+企業+政府」總債務規模佔GDP的比重,會發現美國經濟的債務比率(Total debt ratio)已經從約100%增加到240%左右。2008年次貸危機後,美國經濟的去槓桿化進程,一定程度上被連續的量化寬鬆政策延緩了。
當然,其他發達經濟體的狀況也好不到哪裡去——過去四十年間,歐元區和英國的總債務比率也翻了一番,日本更是從170%增長到接近400%,直接導致了愈演愈烈的歐洲主權債務危機,以及日本經濟發展遇到的流動性陷阱!於是,我們不禁要問,一個國家的債務槓桿到底多少為合理?除了通貨膨脹,什麼因素才是決定債務比例的關鍵?像中國這樣一個積攢了大量財富的國家,需不需要通過貨幣槓桿撬動本國消費呢?
首先需要指出的是,國家債務比率的問題是一個動態的問題,發達經濟體債務擴張有一定的合理性,即全球化經濟大背景下,全球資產貨幣化的進程使得經濟體對信用槓桿的容納得到了深化。具體講,一個企業的目標市場從四十年前的一國或者地區,已經擴展到全球,這種前所未有的大市場,使得信用融資背景下的投資擴張變得更加經濟。例如,一個小小的新產品iphone5的訂單可以瞬間達到200萬,這在以前是不可想像的。
對於國家也是一樣,我一向不贊成把國家間貨幣政策博弈稱為「貨幣戰爭」,因為戰爭意味著毀滅和災難!從過去幾十年間,全球生活水平的提高上,債務槓桿的擴張得到了貨幣政策的支撐,支撐了物質生產和全球流通。如果沒有各個國家貨幣政策的協調,人類不可能享受如此富足的生活。世界的財富增加不是一個零和遊戲,貨幣不戰爭!
但是,正如前文指出的,通過貨幣政策可以幫助一個國家,在財富分配上取得戰術性的效果。眾所周知的例子,是通過對有效匯率的干預,貶值本國貨幣促進本國出口。而美國量化寬鬆政策的意圖,則是利用美元的全球儲備貨幣地位,壓低美國政府、企業、個人的融資成本,助力美國經濟的擴張,通過「再工業化(Re-Industrialization)」拉動就業。
但是,經濟學一般規律告送我們:貨幣政策的「邊際效應遞減」,QE系列也不例外。正所謂「一鼓作氣,再而衰,三而竭」,雖然美國擁有全球「印鈔稅」,通過貨幣擴張來拉動經濟、利用債務槓桿擴大信用投資,規模也有上限,房地產泡沫破裂帶來的「次貸危機」,就是前車之鑒。我認為,債務規模的最高限制在於政府、企業的融資成本和投資回報的平衡點,美國次貸危機後企業即便有再低的融資成本,不願意貸款投資就是這個道理。
美國民選的政府在對待債務槓桿的問題上,跟企業的考慮是不同的。為了拉選票,執政者對債務規模可謂是多多益善,因為理論上講政府開支的無限增加,可以無限拉動消費和就業,邊際效應再低也是正的!可見,一個國家必須控制執政者的發債規模——而最佳的債務規模標誌,則是公共投資的收益率與融資成本利率相同時。其中,公共投資的收益率需綜合考量,主要源於財政稅收收入的變化率和整個國家的GDP增長。對於今日的美國,無論是捉襟見肘的聯邦財政,還是私有投資已經正常化的經濟擴張,進一步的量化寬鬆顯然都是得不償失的。
来源:和訊
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