泡沫的崩潰

繁榮之後的收縮過程說來複雜，其實也異常簡單，那就是缺錢，到處都缺錢。那些在繁榮時期過度負債的機構和公司，要麼直接破產，要麼變賣一切可以變賣的東西去償還債務，正如他們在繁榮時期到處借錢買一切可以買的東西一樣。只不過以前到處籌錢是為了發財以及發更大的財——所謂利潤最大化，現在籌錢是為了還債。個人如此，公司亦然。個別人或者個別公司這樣做可能是出於特殊原因，無關大礙。但不斷重複的悲劇卻是，在繁榮之後的經濟收縮過程中，總是有一大群人、一大群機構會被迫這樣做。這就構成了所謂系統風險。無論是盈利模式的毀滅還是流動性危機，都會造成同樣的後果。就像在繁榮時期爭先恐後地購買是害怕價格上漲，在收縮時期，賣出者的心態也同樣急迫，他們唯恐自己賣晚了，只能賣出更低的價格。這樣，資產價格螺旋式下跌的魔鬼就正式出場了。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

如果對目下中國的經濟形勢有稍微清醒的判斷，我們應當知道，我們已經處於這個螺旋式下跌的起點。我們已經聽到四處缺錢的聲音。但這種缺錢並不是這些人真有什麼了不起的促進民族復興之類的偉大事業要辦，而是由於他們在過去的非理性擴張以及加入高風險資產泡沫遊戲而導致的資金緊張。那麼，他們會怎麼辦呢？在真實的世界中，他們要做的第一步就是等，等待央行給他們送錢，等待資產價格再一次上漲。的確，這樣做是有理由的，因為中國央行對於他們從來就是體貼有加的。過去的經驗一再證明了這一點。在中國的房地產市場上，任何堅持到底的投機者不僅每一次都及時解套，而且最後都等到了更高的價格。在與一群人討論要不要買房的時候，一位房地產開發商當場問在座諸位一個問題：你們買房子有誰虧過嗎？答案是：沒有。於是，這位房地產商以不容爭辯的口吻得出結論：那還討論什麼，繼續買。這種自信顯然來自對中央政府意志力的輕視。在經濟增長與房地產泡沫之間，中央政府的確無法做出一邊倒的決策。於是，等，就是最好的策略。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

然而，這一次卻大有不同。最大的不同在於：中國已經處於惡性通脹的邊緣。在這種情況下，除非不要江山（顯然，強勢利益集團綁架中央政策孤注一擲的可能性並不能排除在外，但是這種情況已經不在我們的討論範圍之內），繼續收緊甚至大幅收緊貨幣政策，將是中央政府的唯一政策選擇形勢比人強，任何漸進的決策都有最後質變的臨界點，現在的情況已經由不得中央政府。我相信，不用多久，那些用老經驗看待新問題的人們就會絕望的發現，等待將是多麼不智。那些為債務所迫急於籌集現金的機構與個人將開始拋售他們的資產。當發現有人開始拋售，資產價格下跌的時候，更多的人將以更低價加入拋售。接下來，就是大家在泡沫史中反覆看到的那一幕：不斷增加的拋售隊伍反覆推低資產價格。沒有人知道這個過程會在哪裡結束，正如誰也不知道中國股市會從6000點跌到哪裡一樣，但結果出來之後，連許多大空頭都大吃一驚：1600點。前車之鑒，中國房地產跌倒任何位置我們都不應該意外。

有投行經濟學家安慰我們說，中國購房者有很高的首付比例，所以，中國的房地產市場不會崩潰。這真是一派胡言。高首付，只會在泡沫崩潰時減少對銀行的衝擊，但絲毫也阻止不了拋售，也不會阻止泡沫崩潰。中國股市沒有任何槓桿，不也在短短一年時間跌掉七成嗎？何況中國房地產只有三成首付呢？而中國的所謂高首付，對於許多年輕的買房者來說，經常是榨干了兩代人的存款。

在經濟下滑時期，實體經濟中的現金短缺將是普遍的，這迫使人們拋售各種資產以換取現金。在中國，賬面增值驚人的房地產將首當其衝。很難知道誰會打響第一槍，但它可能來自四面八方：可能是房地產商，也可能是現金奇缺的各類企業（中國各類國營私營企業這幾年已經大量涉入房地產投資），也可能債務負擔愈發沈重的房地產投資者。對於中國房地產商而言，短期的現金短缺以及長期的盈利模式的破壞，都將驅使他們降價拋售。而後者則是更加重要的動力。在房地產極其瘋狂2010年，中國上市房地產企業的現金流竟然是－705億，同比減少1150億。

從短期看，在房地產銷售持續低迷的情況下，房地產商除了降價銷售，搶先一步爭取現金之外，還能有什麼其他的高招。房地產商再聰明，鬥志再頑強，也鬥不過大趨勢。不過這只是第一步，第二步是，房地產商存貨價值大幅度縮減，高利率所引發的越來越沈重的債務負擔，將迫使房地產商進一步降價銷售，以修復其資產負債表。在這個過程中，陸續出現地產商破產實在是稀鬆平常之事。對於中國房地產來說，最為重要的歷史困境在於：原來那種靠規模、靠速度，靠製造恐慌誘發非理性消費的盈利模式，將在經濟轉型中被徹底摧毀。城市化增速的降低，經濟增長速度的降低都將是這一過程的催化劑。中國房地產的泡沫之所以能夠維持，是以中國高速經濟增長作為預期條件的，一旦這個條件瓦解，作為泡沫推動力量的預期就會頃刻灰飛煙滅。顯然，我們已經非常逼近這一歷史時刻。

在中國，對政府尤其是中央政府非常扭曲的信任是支持房地產泡沫的一個重要心理因素。這種信任的一個隱含指向是，中央政府將會為任何市場行為承擔最後責任。在中國的房地產市場，這個因素最大化激勵了地方政府、銀行、公司以及個人在經濟行為上的放任，推動各種微觀市場主體向同一方向上的冒險和投機。一位銀行家在被問到高鐵貸款傻瓜都能看出的風險時，狡黠的回答到：相信鐵道部會還錢。說這話時，他的弦外之音是，反正有政府最後兜底，難道我們不應該相信政府嗎？不惟銀行，投機者個人、房地產公司、地方政府又何嘗不是如此。正是這種「中央政府最後有能力搞定一切也必須搞定一切的思維」，導致中國房地產行業全鏈條上普遍的財務軟約束，以致風險持續積累。在所有經典的泡沫之中，人們都可以發現這種所謂「信任」而導致的軟約束特徵，只不過，這一點在中國顯得格外重要和突出。也正因為這個原因，我們應該始終將這種「信任」作為衡量泡沫的一個重要的反向指標。在所有的相關政府能力及信任的調查中，中國似乎總是名列前茅。這本身就非常說明問題。

然而，中央政府的能力也是有限的。在承受到極限時，他要麼自己被拖垮，要麼將這些風險重新推回給那些市場主體。中國現在的情況正是如此。這幾年，房地產泡沫的重大危害已經尖銳的呈現出來。它不僅推升通脹、錯配信貸，更顯著惡化了中國的財富分配。與股市泡沫不同的是，作為一種准公共品的房地產，市場泡沫已經嚴重侵蝕了中國社會的基礎。歸根結底，在治理房地產泡沫方面，中國決策者面臨的實際上是這樣的政治經濟學選擇；是讓強勢利益集團為自己的過火行為付出代價，還是對他們再次網開一面，以貨幣政策的名義，通過洪水般的通脹將這種成本再次轉嫁給全社會？不過趨勢已經明顯不利於房地產利益集團，因為，通脹洪流正在淹沒一切。

鑒於房地產泡沫在政治上、經濟上越來越嚴重的負面效果，有跡象顯示，中央政府正在以最大的決心為自己解套。在最近的講話中，中國幾位重要的經濟決策者先後表示：要防止經濟出現大的波動。這其中的潛台詞是：他們已經下決心壓縮房地產泡沫並接受由此對中國經濟增長帶來的某種程度的衝擊——雖然我認為他們可能低估了這種衝擊的力度，也低估瞭解套的難度。顯然，中央政府並不願意或者說不敢主動刺破房地產泡沫，他們仍然希望在通脹、泡沫以及經濟增長之間維持某種平衡，以實現所謂「平穩較快」的經濟增長。在他們那裡，中國經濟的理想狀態是：泡沫慢慢泄掉，通脹維持在溫和狀態、經濟仍然保持在7%左右的增長。這種兩頭下注的政策選擇看上去固然是最為理性的，也符合中國技術官僚們一貫的作風。

但是，兩頭下注甚至多頭下注可能一頭都押不中。在經驗中，我們只見過泡沫的破裂（如果它是泡沫的話），從未見過泡沫的所謂軟著陸；只見過不斷自我加強和自我實現的通脹，從未見過可以馴服地按照領導人意願維持在溫和「可控」（4%抑或5%？）狀態的通脹。或許，中國的決策者們運氣非同尋常也未可知，他們真能實現他們想看到的理想狀態。然而，將關係生死的重大決策建立在非同尋常的運氣之上，無疑是異常危險的。三十年改革換來如此制度理性，言之可嘆。在我看來，無論目前這種平衡政策還可以維持多久，中國領導人恐怕最後也都只能在泡沫破裂、經濟失速或者惡性通脹之間做出痛苦選擇。令人擔憂的是，無論是領導人還是民眾，都沒有為最壞的結局做好準備。

從1998年中國的房改開始——這標誌著中國房地產市場化的開始，伴隨著其後中國經濟的高速增長，中國房地產經歷了一輪長達十三年的牛市。既作為這個經濟增長的一個原因也作為這個增長的一個結果，中國房地產的盛宴正在落幕。這不僅是中國經濟轉型所必須，也是中國經濟轉型之必然，更是中國經濟基本面趨勢中所必定要衍生出的一個後果。

在房地產泡沫破裂的同時，中國資本市場也可能受到重大衝擊。金融危機前後，中國股票市場從6000點高峰一路下跌至1600點左右，其後隨著中國超級刺激政策而回升，一直徘徊在3000點左右。由於這個緣故，中國資本市場被認為已經消除了泡沫，相當安全。然而，仍然處於制度轉型期的中國資本市場其實遠遠沒有像指數所顯示的那樣乾淨，而是存在著嚴重的結構性泡沫。在金融危機之後，能夠有效和真實衡量中國股市規模的流通市值從2007年年底的9.31萬億元狂增到2010年年底的19萬億，增加超過一倍。在此期間，中國IPO幾乎以每天一家的速度發行。

上市公司總數從2007年底1550家狂增到2010年底的2063家。在超級刺激政策實施期間，中國的股票市場的融資總額締造了金融史上前無古人的記錄。與此同時，中國股票市場實際上出現了非常明確也非常嚴重的結構性泡沫。在主要股指徘徊在3000點一線時，深圳中小板指數幾乎超越金融危機前高峰的一倍。而新生的創業板公司卻動輒以七八十倍的高市盈率發行。以上種種，肯定隱含著巨大的資本浪費。那些充滿重大不確定性的所謂新興行業以及一定會隨著經濟下滑而無以為繼的政府扶持產業，將成為這種資本浪費的重災區。跟隨中國經濟令人炫目的反彈以及IPO泡沫，中國私募股權投資也出現非常嚴重的泡沫，我的諸多從事該行業的朋友向我訴說的同一個苦惱，竟然都是手上錢太多，需要馬上投出去。

然而，隨著經濟下滑所導致的盈利模式破壞以及流動性危機，潮水般的現金請求將會讓股市變成另外一個重要的提現通道。大股東們的現金危機，將迫使他們拋售股票。全流通之後的中國股票市場將變成一個實體經濟的重要的流動性來源。這與以前可能正好相反。事實上，股東在資本市場拋售以獲取現金的情況已經出現了明顯增多的趨勢。在2011年3月份，上市公司大股東共拋售5.03億股，環比增幅達到131.8%。在整個2010年，中國平安的原始股東們在資本市場套現76億元。不過，這並不是最為嚴重的。在金融危機之後，中國上市銀行在股票市場已經進行了數以千億計的再融資，以補充其不斷被消耗的資本。最新的證據則是，號稱中國最賺錢的煤炭企業的中國神華剛剛推出了1200億的融資計畫。不難想像，有朝一日，中國股票市場將成為眾多企業應對現金危機的提款機。

很多人以為，中國股票市場已經處於所謂估值底部，但這是一個天大的誤會。細查中國股票市場，大概只有銀行股的估值看上去比較合理。但中國銀行業目前的估值遠遠不是像人們所以為的那樣安全。隨著經濟增長的下滑，中國銀行業依靠壟斷及經濟高速增長所形成的利潤高增長時期，已經確定終結。在未來，中國銀行業利潤出現大幅負增長也將不是什麼新聞。同樣重要的是，隨著在經濟體系中不斷出現的資產重估，不獨獨是銀行，幾乎所有的上市公司的資產質量都將被重新審視。資產的重估以及對中國經濟增長預期的翻轉，使中國股票市場仍然存在著被反覆推低的重大風險。

中國一直是一個間接融資佔有絕對份額的金融體系。然而，隨著流通市值的不斷跳躍式增長，金融風險正在不斷向股票市場轉移。這一點我們可以從銀行不斷抽取的天量融資，以及如過江之鯽的上市新股上看得非常清楚。經濟體系中多年積累的風險一朝爆發，資本市場也定然受到沈重打擊。覆巢之下，焉有完卵。對於中國特別年輕的資本市場以及特別年輕投資者來說，必須反覆提醒他們記住兩段歷史。美國股市1929崩潰之後，直到1954年股市才恢復到當初水平，期間經歷漫長的25年，而在1989年日本股市崩潰之後，22年過去了，日本的股市水平仍然僅僅是最高峰的1/4。這種經濟轉型帶來的痛苦，在資本市場表現出來的就是漫漫長夜般的超級熊市。　　

所謂泡沫經濟，就是以某類價格不斷上升的資產（通常是以房地產）為抵押標的，在整個經濟體系中不斷放大信用的過程。一旦資產價格不復上漲開始下跌，其信用收縮的過程也會同樣劇烈。所有參與這一過程的經濟主體的資產負債表都將受到重創。鑒於中國大型企業，地方政府、各類投資者、住房消費者主動或者被動捲入這個泡沫的廣泛程度，我們相信，資產負債表的重估將是全體系的。這個過程對實體經濟反過來會造成劇烈收縮效應。如果泡沫破裂與經濟下滑是同時出現的話（現在看來似乎極有可能），那就將引發中國經濟一場巨大的災難。

很多樂觀派對房地產崩潰予以中國經濟的打擊可能存在嚴重的低估。有數據顯示：在2010年，僅僅中國住宅房地產投資就佔GDP的12%，這遠遠高於2005年美國最高峰的5%。加上房地產所牽涉的上下游，房地產崩潰必將對中國經濟造成重大衝擊或許遠遠超過一些人的估計。戒除毒癮是需要付出代價的，對中國房地產而言也同樣如此。也正是看到了這一點，中國政府在2011年力推保障房，一方面保障民生，另一方面則部分平滑房地產崩盤帶來的衝擊。然而，這個與地方政府利益嚴重衝突的保障房美景，很有可能只是中央政府的一廂情願。在2009年高達2.9萬億元的土地出讓收入中，按規定應該有10%即2900億元投入保障房，但最後的結果是，地方政府僅僅投入460億元，不到規定比例的1/6。即便真正能夠投入，保障房最後會否重演1997年香港政府「八萬五公屋」計畫的歷史，實在也是未定之天。

在中國，由於地方政府深刻捲入了房地產泡沫，這場災難顯然不只是屬於企業的。它同時將對地方政府的財務構成災難性的衝擊並由此引發政治結構的一系列重大變化。

来源:《大拐點》

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