「錢荒」還會再來嗎?


【看中國2013年12月06日訊】雖然年底不會出現錢荒是大概率事件,但整個金融市場還是瀰漫著錢緊的味道。

一方面,銀行間市場「年末行情」可謂提前到來,進入11月以來,資金利率一直高位運行,資金面趨於緊張,銀行間市場7天利率一度升至5%左右。更突出的是,長期國債收益率曾一路飆升至4.72%,創下2005年3月以來新高,債券市場如入嚴冬。

一位國有大行資金交易員稱,這既有季節因素,如年底額度告罄,大型銀行減少配置債券,偏向於投資收益較高的同業或非標資產;也不乏「某些資金有缺口的機構抬高利率以滿足其年底融資需求」的原因。

在管住增量、盤活存量的總思路下,年初央行將貨幣增速目標定在13%左右,10月份的數據顯示實際M2增速為14%,雖然略高於既定目標,仍是歷史中性水平。

外匯佔款趨勢性下降影響了中長期資金面的供給,而央行貨幣政策的「鎖長」,亦鎖住了中長期資金面。

三季度以來債券、理財、票據各類資金價格飛漲,對於已經異於常年的「錢荒」綜合症,一位央行接近人士稱,央行頗感無奈,「這是一件很麻煩的事情,左右(放鬆或收縮)都為難。」

「錢緊」凸顯

「也許對於央行中性偏緊的政策預期,市場反應過度了。10月以來債券市場出現大幅下跌,各券種哀鴻遍野。」招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮告訴經濟觀察報。臨近年末,隨著各項利空因素得到一定程度的釋放,債市急跌行情或告一段落,但市場或仍難逃緩跌或振蕩走勢。

今年6月的「錢荒」徵兆再現,銀行間市場利率節節攀高。不過,這一次的中國央行(俗稱「央媽」)沒有坐視不管商業銀行(俗稱「熊孩子」),而是及時伸出援手。

11月29日,央行首次公布短期流動性調節工具(SLO)操作明細,分別於10月28日和10月30日進行了兩次方向為投放流動性的SLO操作,金額分別為410億元和180億元,期限均為兩天,利率為4.5%。

11月19日當周,央行兩次逆回購操作共680億元,創近兩個多月之最。25日其更是意外地未對到期的3年期央票進行續做,這是今年「鎖長放短」操作實施以來央行首次未進行的「鎖長」。26日,央行開展7天期320億元逆回購操作。銀行間同業拆放利率(Shibor)短期品種繼續回落。

對於近日央行頻頻出手,市場解讀是因為銀行年終大考臨近,「央媽」緩解年底錢荒的做法,但仍無法解決長期資金價格的抬升。

短期資金面與歷年同期相比的確略高,這與歲末商業銀行「沖點」搶排名的慣例脫不了干係。而代表中長期資金面的債市在10月後的大跌是歷史罕見的,長期國債利率一路走高達到9年來最高水平。許多分析師認為,債券收益率的高企已經難以用基本面分析來解釋。

長期利率水平直接影響的是企業借貸的資金成本。例如,11月底一年期地方政府債到期收益率為4.50%,而一年期溫州綜合利率上浮到16.45%。流動性緊張使得整體債務成本全面上漲。在未來資金利率不明朗的情況下,金融機構傾向於減少中長期貸款,10月企業債券融資縮小350億元至1067億元,實體經濟融資或難以支撐目前的經濟增長。

表面看,一方面,貨幣增速仍沒有顯著下降,例如10月份外匯佔款仍在增長;另一方面,市場和銀行間長短期利率都大幅飆升,中國為何出現如此的流動性悖論?

國泰君安首席經濟學家林採宜認為,金融機構資產配置「去槓桿」和年底週期性信貸緊張兩個因素共同導致資金供給收縮,而實體經濟在復甦過程中,對融資需求存在增長剛性,兩者背離,所以導致資金緊張,利率上揚。

林採宜稱,今年3月份銀監會出臺8號文,要求商業銀行8個月內把表外非標產品降至所有理財產品的35%及總資產規模的4%,規範表內非標產品的9號文已經箭在弦上,監管部門這些措施本質上在敦促銀行業去槓桿,壓縮銀子銀行的規模。因此,「貨幣市場資金緊張會是今後一段時間的常態。」

非標資產擴張正成為這一輪利率上漲、債市下跌的眾矢之的。

鵬華基金固定收益投資總監初冬認為,今年的債市走勢跟以往大不相同,債券暴跌,在6月份資金很緊時都沒出現,反在7月資金寬鬆之後出現,這可能與銀行資產負債表發生新的匹配關係有關,社會融資結構的變化對債市的影響更加明顯。

今年下半年「非標」的增長非常迅速,全社會的融資中「非標」佔比也迅速上升,據不完全統計,「非標」在前9個月已經到4萬億,預計表內加表外有近20萬億的餘額,增速有30%左右。

而在一位資深債券私募基金經理看來,6月份「錢荒」是流動性問題,現在債市中長期利率高企除了上述資產端配置因素,更深層的原因仍是資金面問題。

他解釋稱,商業銀行上交存款準備金和創造貸款的主要資金來源是外匯佔款,除了新增外匯佔款的流入,還有存量外匯佔款積累的到期央票的流動性重新釋放。雖然今年一季度和三季度外匯佔款增速都出現反彈,但拉長歷史數據看,2012年後外匯佔款增速已明顯下降,商業銀行積累的到期央票也接近枯竭,在傳統貨幣投放方式中,銀行中長期資金供給正在枯竭,這可能是永久性的短缺。

值得注意的是,在央行注入流動性和9號文推動下,11月最後幾個交易日,利率產品出現反彈勢頭,保險等機構在年底重新配置心券的動力回升。但是業內普遍認為,到明年上半年,債券收益率顯著下降的可能性依然不大。

「央媽」難做

其實,「央媽」真的很不容易——不投流動性,利率會飈升;反之既是縱容又擔心挑起通脹預期。

一般而言,央行有四個貨幣政策準則目標:控制貨幣供應量、利率匯率、綜合調整指標、控制通脹等。

如今長端、短端,銀行間、實體間各個層面利率上漲,根本原因是資金的短缺,在傳統經濟增長模式的慣性下,社會各層面依然有資金飢渴症。

從貨幣供應量看,雖然14%的增速略高於既定目標,但屬於歷史平均中性水平,且通貨膨脹沒有明顯抬頭,今年央行不能算沒有完成這一目標。而在高層屢屢強調「化解過剩產能」,「盤活存量、用好增量」的大框架下,央行還承擔著用價格手段調控經濟結構以及去槓桿的難題,這也是央行「鎖長」的關鍵原因。

但同時,「熊孩子」們也不只一個「央媽」,還有銀監會婆婆時時「把控」,諸如存貸比注重日均考核,惟恐「出了亂子」。因此,某種意義上,年底錢荒是否再現,上述因素之外,既取決於「央媽」的忍耐底線,亦取決於「熊孩子」們折騰的程度。

目前,銀監會有意引導銀行從事資產管理業務,一個重要目的就是推動銀行非標資產轉化為標準債權資產,解決非標資產透明度低、估值難等難題。但是也有不少人擔憂,即使9號文出臺,銀行會以其他方式「創新繞道」,繼續發展表外業務。

中國國際經濟交流中心副研究員張茉楠解釋,銀行資金期限錯配、結構錯配和方向錯配不僅導致資源配置的扭曲,也導致了大量不良資產、閑置資產和沉澱資產,這是中國經濟最大的風險和結構失衡所在。

上述央行接近人士說,目前各種問題交織在一起,對央行而言,現狀比較麻煩。

從《2013年第三季度貨幣政策執行報告》(下稱《報告》)看,央行對其應對短期資金波動的做法還算滿意。《報告》中仍闡述了「鎖長放短」的思路,操作上「根據流動性形勢變化,靈活調整流動性操作的方向和力度,通過逆回購、常備借貸便利等工具,有效應對了多種因素引起的短期資金波動,並把凍結長期流動性和提供短期流動性兩種操作結合起來,對部分到期的3年期央票開展了續做。」其同時強調,會綜合運用數量、價格I-II等多貨幣政策工具組合,健全宏觀審慎政策框架,加強流動性總閘門的調節作用,引導貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長,用好增量、盤活存量,更有力地支持結構調整。

實際上,中央決策層控制中長端利率,正在力圖為過去幾年瘋狂擴張的房地產和地方平臺債務加上新的韁繩,貨幣政策重回穩健審慎和融資供應政策收緊是短期重要手段。

當然,調整並非一蹴而就。張茉楠認為這一過程任重道遠。

在張茉楠看來,如果認識到當前流動性不足更多是因為上一輪「加槓桿」導致債務率上升和資產負債表惡化,併進而出現「債務通縮」局面的情況下,宏觀政策的重心就不僅僅是通過降息和降准來降低借貸和融資成本,更重要的是通過改善資產負債表,從源頭上控制中國經濟槓桿率過快上升勢頭。「這涉及中國投資驅動型經濟增長方式的改變,金融財政體制改革的深化、投資效率與資源配置效率的提高,以及對‘政府失靈’的矯正,中國必須著手解決債務依賴型增長的制度成因。」張茉楠稱。

市場上有各種對經濟槓桿的統計口徑,以中國社會融資未償餘額/GDP計算,比例大概在200%左右,而非金融企業的槓桿率普遍在這一水平,無論怎樣看,這在世界範圍都是偏高水平,日本危機爆發前負債水平為300%左右,美國爆發危機前約為250%,而且美、日爆發危機的時候,利率水平並不高。

而與歐美國家的高槓桿現象不同的是,中國經濟的信用擴張主要存在於地方政府和國有企業,他們對資金成本的不敏感使得美國式通過低利率降槓桿的路徑在中國不可行,事實上2008年後中國經濟槓桿率不降反升。

中銀國際研究認為,在信用風險逐漸從中央政府向地方和銀行、國有企業轉移的過程中,實體部門中長期融資成本難以大幅回落。

但是,另一方面,「目前中國融資成本普遍在7%以上,給實體經濟帶來的財務負擔更重,對經濟活力的影響已經偏負面。」初冬稱。

銀河證券首席經濟學家潘向東認為,央行「鎖長放短」思路帶來的長期利率的持續走高有可能先傷及無辜,帶來「涸澤而漁」的困局,對實體經濟帶來新的衝擊,央行用利率價格手段調控仍是總量調控思維,調整經濟結構應該結合財政、稅收等綜合手段,而這些都不僅僅是央行的任務。

6月的壓力測試之後,央行面對著調結構、去槓桿的長期目標和短期維持穩定的雙重任務。某種意義上,從近期央行放量逆回購操作,持續注入流動性來看,年關在即,銀行年終大考臨近,惟恐錢荒再現的央媽似乎被熊孩子(商業銀行)「綁架」了,不得不頻頻伸出援手。


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