人民幣升值是這樣推高樓價的

2013-12-11 06:40 作者: 張庭賓

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【看中國2013年12月11日訊】11月11日,本人發表《人民幣升值和高樓價的邏輯關係》一文,認為人民幣升值是高樓價的重要原因之一。12月3日,成葉華先生發表了《人民幣升值不是房價上漲的原因》(下稱「該文」)進行討論。本人歡迎這種基於理性的學術討論,並懷著真理越辯越明的真誠進行探討。

對於人民幣非房價上漲原因,該文提出了四步論證:1.國際熱錢流入中國數量較小,在熱錢流入規模最大的2009年也僅有619億美元,不足以推高樓價。2.中國樓市交易額巨大,2012年全國新建商品房銷售額為6.45萬億元人民幣,即使一半熱錢去買樓,也是杯水車薪。3.熱錢流入與樓價並不存在直接(1∼2個月內)正相關關係。4.現在對外資購房有各種限制,外資熱錢不可能成為買樓主力。這個邏輯看似有理,其實並不符合貨幣流動的規律。

流入中國的國際熱錢知多少

流入中國的熱錢總量遠不止該文測算的。對於該文對熱錢的定義,以及熱錢的一個常規計算公式:熱錢=外匯儲備增量+我國對外直接投資-貨物和服務貿易差額-外商直接投資-境外上市融資-外債增量,本人不持異議。但對熱錢測算的時間段和混在貿易順差和外商直接投資(FDI)下的熱錢有不同看法。

學界比較公認的是,熱錢流入中國的高峰是2006∼2008年上半年。僅2008年一季度,中 國外匯儲備就增加1357億美元,而貿易順差和FDI合計僅為623億美元,差額734億美元,鑒於當時中國對外直接投資很少,境外上市融資和外債增量在一個季度內都很有限,如果按照50億美元計,流入國內的國際熱錢就高達684億美元。需要指出的是,2006年∼2008年二季度,熱錢流入最洶湧的同時,人民幣升值也是最快的時候。那時不僅是樓價的一個高速上漲階段,也將A股上證指數猛推到2007年10月的6124點。

此外,該文沒有考慮到藏在貿易順差和FDI項下的國際熱錢,其很難防範。一些外貿企業常通過虛假高報出口商品價格,人為低報進口商品價格,掩護熱錢入境;熱錢也常常藏在FDI項下入境,而後改變用途進行資本項目投機。這是眾所周知的,也為官方權威所認可。2010年11月,在財新峰會上,對於美聯儲QE可能引致的「熱錢」流入的挑戰,央行行長周小川先生稱套利行為「防不勝防」,央行會從總量上進行對沖,防止熱錢氾濫到整個經濟體。

熱錢藏在貿易順差下流入也得到了相關數據的間接印證。按照常識,如果人民幣升值,一國的出口商品競爭力下降,貿易順差應該相對減少,國際收支更趨平衡。但是自2005年7月人民幣開始升值,並加速升值直到2008年三季度,共升值了21.2%,然 而,2004∼2008年中國貿易順差快速增長,分別為320億、1020億、1775億、2643億和2981億美元。這是不合邏輯的。

故此,考慮到上述兩重因素,在2008年經濟學界對熱錢研究的高峰時期,多位學者和研究機構都曾測算過熱錢數量,主流區間為4000億∼8000億美元。比如銀河證券2008年7月給出的估測是2002至2008年流入中國的熱錢總規模為4807 億美元;國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪先生估測,2005年初至2007年3季度,熱錢流入約1991億美元;2008年6月中國社會科學院博士 張明先生的估計最為大膽,為1.75萬億美元,其中5000億美元為熱錢盈利。

本人在2008年年中測算的是9600億美元。具體測算方法如下:先算出基本沒有熱錢流入的1995∼2002年中國外匯儲備的平均增速為29.55%(這是一個很高的增速,遠高於GDP增速),按照這個增速推算到2008年4月份,中國外匯儲備總量為1.15萬億美元,但當時實際外匯儲備餘額為2.114萬億美元,實際餘額-推算額-QFII,剩餘值為9600億美元。

此後,2009年開始的美國救市,美聯儲QE和極低利率,它們推動了熱錢第二輪投機中國高峰期。按照瑞信陳昌華先生的測算,僅2009年初∼2010年9月,流入熱錢就高達2630億美元。

那麼,熱錢流入中國是如何影響樓價的呢?

外匯佔款如何影響樓價

國際熱錢流入後,直接去買房子,這樣才能影響樓價。這是該文的一個主要邏輯——既然只有直接買房一個途徑,那麼,中國又限制外國人外資買房,而且熱錢又很少。所以得出結論:不可能影響房價。

對此,它又進行了自我邏輯證明:因為熱錢到了國內立刻去買房,所以熱錢流入應當與樓價呈現正相關。但現實中沒有出現1∼2個月內的正相關,所以熱錢流入很少,不足以影響樓價。

對此,本人還是先借用兩位網友對該文的評論。一位叫封塵的網友說:「應該是歸結於人民幣濫發,導致的貨幣總量劇增衝擊了房地產。」網友雨林途步則指出:「熱錢其實量很大,並不在監管的視野裡。熱錢沒有直接持有房地產,看似與房價上漲無關,其實那些短期理財產品絕大多數都與土地房產項目有關,熱錢快進快出為這些地產項目提供資金渡過難關,收取利息,地產項目將這些利息加入成本由老百姓買單,由於流動資金充足,地產商可以捂盤惜售,坐地漲價。越漲越買,與供應不足無關。」

顯然,這兩位網友是瞭解貨幣金融的基本常識的:所有的物價漲跌都與貨幣發行相關,貨幣印多了,就會通貨膨脹,反之是通貨緊縮。因此,樓價上漲直接原因是地價上漲,供求失衡,市場炒作等,但在貨幣上的根源是人民幣過度發行。而中國人民幣發行中最重要的因素是外匯佔款,即從國外流入中國的外幣,必須兌換成人民幣國內發行。一個精準的數據是,截至2013年三季度,中國 外匯佔款餘額為27.51萬億元人民幣(進入中國外資兌換為國內人民幣的官方準確數字),而中國的基礎貨幣總量為26.3萬億元人民幣。而如果按照經濟學 界主流的估計,2005∼2008年和2009∼2011年兩個高峰期流入的熱錢總量應不下於1萬億美元,如果考慮到其在國內盈利30%∼50%,也約佔 了外匯佔款發行人民幣總量的30%∼40%左右。

國際熱錢投資國內樓市是不是只知道買樓呢?顯然不是,誰都知道,買樓機會成本太高,交易稅費又高,且不宜變現,特別是2011年中國樓市調控升級後。那麼熱錢是怎樣推高樓市,並從樓市賺錢的呢?

其一,國際熱錢兌換成人民幣後,首先進入了金融系統,使得商業銀行的可貸款資金大增,這樣商業銀行就會增大房貸力度,這等於幫助剛需者透支了未來的財富收入,進而助推樓價上漲。

其二,正如網友「雨林途步」所言,熱錢與商業銀行和房地產的關係,是通過銀行理財產品和信託等方式發生的,在股市低迷、工商業利潤普遍下降的情況下,銀行理財產品在過去三年中相當比例投向了房地產。過去三四年間,中國影子銀行的理財產品暴增約20 萬億元人民幣,可對此間接印證。

在這個模式中,房地產商和熱錢各得其所。熱錢獲得了5%∼15%,最高時達到20%的年回報, 再加上三年累計約11%的人民幣升值,這與美國10年期國債年收益率長期在2%以下相比,顯然是利潤豐厚的。而房地產商則解決了資金流的危機,避免了因資金鏈崩斷而拋售打壓房價,可以以時間換房價上漲的空間。加上地方政府減少供地,抬高地價,讓麵粉價格高過麵包價格,進而推高房價。熱錢、房地產商、銀行和地方政府如此合作,共同抬高房價,最後將各自收益均轉嫁到購房者身上。

在這種模式中,如果央行收緊流動性對沖熱錢流入,則國內流動性越緊,債券市場利率、銀行間拆借利率越高,民間借款利率更高,客觀上越會增加熱錢的收益。此外,這種短期借款或信託的模式,也便於熱錢在離場時可以較快變現外流。相比之下,由於房產變現極其麻煩,所以熱錢不會喜歡直接投資。

誠然,樓價上漲的原因是多方面的。有招拍挂制度導致土地漲價,有商業銀行貸款推波助瀾,有房地產商捂盤抬價,有中國民俗要買結婚房等種種因素。

但不能否認的是,人民幣增發是樓價上漲的主要貨幣因素,而外匯佔款是人民幣增發的最大來源,而熱錢則在外匯佔款中佔有相當比重。那麼熱錢為什麼來中國投機?顯然是趨利而來的,因為在中國不僅人民幣單邊升值,而且利率比美國高得多,此外還有其他投資收益。

最後感謝該文對筆者的提醒,這樣本文可讓《人民幣升值和高樓價的邏輯關係》更加完整和嚴謹。


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