諾獎得主與地產泡沫

2013-12-16 14:21 作者: 朱寧

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【看中國2013年12月16日訊】近期,筆者在耶魯大學攻讀金融學博士的導師羅伯特.席勒教授和另外兩位金融學教授一起分享了2013年的諾貝爾經濟學獎,表彰他們對於「資產定價實證分析方面」開創性的工作。

在資產定價領域,席勒教授有兩個方面的貢獻最為大家關注,那就是行為金融和房地產金融研究;而他對這兩個領域的貢獻和預測,又通過他對於美國2005-2007年房地產危機和之後的全球金融海嘯的成功預測,獲得了世人更為廣泛的關注。

席勒教授總是謙虛地對我說,「我的想法是非常簡單的」。早在上個世紀70、80年代,他就通過對美國股市估值水平在長期的巨大波動的分析,表示對當時主導金融研究的「有效市場假說」(Efficient Market Hypothesis,也正好是另外一位這次獲獎的法碼教授的主要得獎的貢獻)的質疑。有效市場假說認為,因為證券價格可以迅速、全面、準確地體現市場中關於估計的信息,股票真正價值在短期內極難預測的,因而市場則是有效的。

但是席勒教授指出,在美國乃至其他各國股票市場的歷史上,都經常出現市場估值水平常常可以在幾年的時間裏上漲200%,然後再下跌70%的巨幅波動的現象。而這種現象很難用所為的市場有效假說來解釋,因為很難理解為什麼投資者會對同一資產的估值,在這麼短的時間裏,給出這麼不同的判斷。

根據這種發現,席勒教授認為,人類的心理和決策過程中的「動物精神」,在很大程度上解釋了為什麼股票市場經常會出現泡沫和泡沫破裂的現象。他對於20世紀末美國網際網路泡沫的準確預測,也給他贏得了「泡沫先生」的名譽。二十年過去了,席勒教授這一當時曾經孤獨的質疑者,現在轉而成為了經濟學家思考的主流。

除了對於股票價格的研究之外,席勒教授對於資產定價的研究的很大一個方面,在於他對房地產這一重要資產類別的定價的研究。他是最早提出美國房地產市場之前常年使用的以新房售價計算房地產市場價格的方法的錯誤和侷限性的學者(我國目前的房地產指數的編製也有同樣的錯誤和缺陷,作者在之前的專欄「PM2.5與高房價」一文中有過詳細的闡述)。

和大多數其他經濟學教授不同的是,席勒教授對於房地產問題研究的好奇心和研究並沒有止步於學術論文。他繼而和另一位Wellesley學院的凱斯教授(Karl Case)一同並提出了以現有房屋重複銷售價格編製指數並計算房地產價格的思路,並且從20年前開始開發美國的房地產指數。他們共同開發的凱斯-席勒指數(case-shillerindex)不但最終成為了在美國乃至全球房地產和金融市場都有重大影響力的數據,而且正是這一指數的歷史走勢,給予席勒教授強有力的信心來預測美國房地產市場2005-2007年的房地產泡沫。

根據他們對於美國一百多年房地產市場發展趨勢的研究,席勒教授得出了一個驚人的發現。從長期歷史數據來看,美國過去100年歷史裡的房價升值速度,只不過是和該國的通貨膨脹速度相當。從這個意義上講,拋開房地產的消費功能之外,房地產作為一種資產類別,並不一定像股票市場那樣具有能帶來跑贏通貨膨脹超額收益有吸引力,也不值得投資者和居民大比例投資。

與此同時,他也提出,無論是房地產還是資本市場,一種資產的價格不可能長期偏離這一資產的長期平均收益水平,如果大幅超過的話,就會引發資產泡沫。正是基於他對於美國房地產價格和租金比例,和房地產價格和居民收入比例的歷史數據的分析,席勒教授從2005年開始就認為美國房地產市場開始進入泡沫階段。

這其中的趣事在於,席勒教授還在同一階段還在離紐約不遠的長島海灣裡購買一個小島。因此有人藉此批評席勒教授杞人憂天,言行不一。席勒教授理直氣壯地回應說「購買那個小島主要為了消費,當然,也有一部分原因是為了多元化我的資產組合,但這並不代表美國房地產市場沒有泡沫!」言訖不久,美國房地產泡沫破裂,全球金融海嘯來臨,席勒教授的預測讓他一時成為全球媒體的寵兒。

我們曾不止一次談起過中國的房地產市場。席勒教授在幾年前訪問中國的時候就表明,中國的房地產價格,不論從房價對居民收入的比例、房價對房租的比例,國際的橫向比較和歷史的縱比較來看,都處於一個相當高的水平。至於房地產泡沫什麼時候會破裂的問題,席勒教授說「必須承認,很少有泡沫是在我發現之後就馬上破裂的,有的泡沫會持續很長時間,尤其是房地產泡沫,因為缺乏賣空機制、高額交易成本和資本流動限制,房地產泡沫往往會持續很長時間」。但是最終,在這個問題上,我們師徒兩人都有一個簡單的信念,那就是「是泡沫,就一定會破裂的」。

席勒教授對泡沫的研究,不只侷限在書齋裡,而是在過去十年裡以每兩年一本新書的速度筆耕,並且在眾多論壇和媒體活動上積極發言,希望能讓自己的學術思想能根植在大眾心中。在他看來,經濟學家和金融學家的一個重要任務,就是要讓全社會都能對經濟和金融的運行有更清晰的瞭解和更科學的評價。



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