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中國地方政府債務唯一的急救藥是什麼？

發表：2015-12-10 10:00

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貨幣貶值

地方債務

急救藥

【看中國2015年12月10日訊】先來看看一則報導。彭博社12月2日報導說，有消息稱「中國財政部部長樓繼偉在上月召開的一個閉門會議上的講話表示，中國財政部計畫將地方債置換規模擴大到15萬億元人民幣左右......根據以前的報導，中國政府官員已經同意將今年的地方債置換額度增加至4萬億元......據官方新華社報導，截至2014年底，中國地方政府債務總額為24萬億元；到2017年的置換總額度將可覆蓋其中大部分......在地方政府的24萬億元債務中，15.4萬億元為必須償還的債務，還有8.6萬億元為或有債務。」

地方政府從財政的角度來看，也是地地道道的公司，屬於中共國「長子」的範疇。

在地方債置換的條款中，銀行購買之後可以向央行作為質押貸款，地方債的風險是銀行承受；現在和未來，還有一個辦法，推動地方債捲上市交易，銀行的風險也就轉移給了市場。但無論風險如何轉移，這些債務風險取決於地方政府能否償還債務，而這些地方債中有大約一半取決於土地市場，隨著城鎮化的不可持續，地方債務最終的走向還是不樂觀，充其量將風險點押後而已，基於這是未來的風險，這裡暫不考慮。

然後，就是國企債務。年初（2015年1月22日），財政部公布的數據顯示，國有企業資產總額已達102萬億元，負債率維持在65%水平。2014年全年，國有企業的營業總收入為48萬億元，同比增長4%；利潤總額達24765.4億元，同比增長3.4%；在營業成本方面，2014年，國有企業營業總成本為46.7萬億元，同比增長4.5%，其中銷售費用、管理費用和財務費用同比分別增長4.4%、2.6%和19.2%。此外，中央企業的財務費用的增幅更是高達23.5%，而地方國企的財務費用為15.1%。

在此可以看到，成本增長高於營業收入的增長和利潤增長。現在，這些企業已經到了最關鍵的時候。

中國的國有企業大部分集中在產業鏈的上游，能源、鋼鐵、有色、建材等行業最為集中，隨著房地產的不可持續，需求下降，今年以來產品價格不斷下跌，一些行業已經陷入普遍虧損的境地，煤炭、有色、鋼鐵、建材等最為突出，當企業陷入虧損的時候，資產負債率就會繼續上升。無論房價如何走勢，房地產行業的規模逐漸萎縮是必然趨勢，這意味著上述行業的需求將繼續萎縮，產品價格會長期不振，行業虧損不是短期的問題。

當行業虧損持續發生之後，基於中國特定的體制，國企破產會產生大量的社會問題，第一是保增長失去動力；第二，就業問題會惡化。這就決定破產清算就非常困難。

既不能破產清算，又不能擺脫債務，最後就只有一個辦法：人民幣貶值。

上游資源行業的主要資產是土地、礦產等資源，如果化解債務問題就只能推動資產價格重估。比如，原來本幣兌美元是5:1，企業的資產負債率是100%，當本幣兌美元貶值到10:1以後，不考慮其它因素，企業的資產就會膨脹一倍，資產負債率就會降低至50%，降低了債務的壓力。

今年，已經出現多例國企違約事件，這意味著國企的債務問題已經迫在眉睫。

基於過去約20年裡中國城鎮化的發展，中國的企業資產大量地集中在上游資源行業；同時，中國的銀行執行的是抵押貸款機制，抵押物主要是土地、礦山等，當壞賬發生以後，如果資產價格不能重估，銀行即便拍賣資產也無法回收貸款，所以，在不進行資產重估的情況下，銀行只能走向破產一途，對於任何國家都是不可承受之重，所以，要拯救銀行就只能進行資產價格重估，貨幣貶值是唯一的出路。

從交易者的角度來看，11月30日，人民幣離岸匯率（CNH）大漲，交易員們談到，有國企大行在賣出美元，這必定是央行調控手段；可是第二天，人民幣兌美元的陽線就基本被吃掉；12月3日，美元大跌，人民幣跟隨歐元上漲。可是12月4日，美元指數僅僅是小幅上升，但前日人民幣兌美元的陽線也基本被吃掉，這說明幾個問題：第一，中國要拯救自己的債務，尤其是大量國企的債務，貨幣貶值是唯一的道路；否則，國家就無法保增長，也無法保就業，市場已經認識了這一點，不再畏懼央行對匯率的調控手段；第二，一個國家拋售外匯保匯率，意味著這時候的匯率就處於不可持續的位置，雖然短期走勢央行可以調控，但趨勢不可違；第三，中國經濟是一種集權模式，當外匯儲備持續喪失以後，意味著集權能力的削弱，這是絕對不會被准許的，也意味著外管局不可能連續大量地拋售外匯。

過去，將外管局和人民幣持有者對匯率的影響形容為大象與螞蟻之間的拉鋸。現在，螞蟻的活力依舊，但大象病了。

在這樣的時期，從長期的角度來說，可以保值增值的資產極其稀少。當本幣貶值的時候，即便資產價格不變，持有者也會受到損失。此時，只有與信用相關的資產才有長期的機會。

責任編輯:靖曄

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