【觀點】近期人民幣匯率之戰--圍點打援

【看中國2016年02月13日訊】二戰，號稱「世界大戰」，實際上重要的戰場也就三個。其中蘇德戰場是決定性的主戰場，雙方的陸軍主力都基本集中在這個戰場。非洲戰場，這個戰場規模不大卻很敏感，因為，如果隆美爾擊潰英軍佔領埃及，那麼這對搖搖欲墜的大英帝國幾乎是致命的打擊——本來在德國潛艇的狼群戰術遏制下，這個主要資源靠進口的帝國已經快喘不過氣來，如果蘇伊士運河再被掐斷，估計過不了半年英國只有投降，沒有英倫三島這個前進基地，美國國力再強大也不可能組織諾曼底這樣規模的登陸戰，德國就可以將歐洲的資源源源不斷的集中到蘇德戰場——斯大林就要悲催了。德國盟友的亞洲戰場——關鍵是太平洋戰場。如果日軍在太平洋打得好，美國將不得不把大部分軍力與資源調到太平洋戰場，德國西線壓力大減，同樣可以調集更多資源投向蘇德戰場。這就是決定性戰場與次要戰場的因果關係。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

人民幣的匯率保衛戰與二戰很相似，也有三個戰場。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

決定性戰場——人民幣在岸匯率戰場。這個戰場的成敗幾乎是決定性的。

重要戰場——人民幣離岸匯率戰場。這個戰場規模不大，但是對在岸人民幣匯率走勢有相當大的影響。

盟友戰場——香港金融戰場。不僅港幣走勢、對人民幣匯率有微妙的影響，香港股市走勢對大陸股市也有關聯性影響，最重要的是，香港與大陸政治經濟都有千絲萬縷的聯繫，在這個微妙的時期，香港金融戰的成敗實際上也間接影響著人民幣匯率保衛戰的成敗。

目前這三個戰場基本處於這樣的態勢：人民幣在岸匯率戰場，表明上波瀾不驚，實際上暗流湧動。人民幣離岸匯率戰場，雙方劍拔弩張聲勢很大，實際上雷聲大雨點小，央媽固然是嚴陣以待，但是空頭還沒真正出手。香港金融戰場。這裡已經是刺刀見紅，也是目前空頭主要發力的戰場。

主戰場先放一放，我們先來看看兩個重要的支線戰場。

首先是盟友香港金融戰場。

索羅斯在達沃斯論壇上高調宣布將做空亞洲貨幣，首當其衝的就是港幣。為什麼空頭要阻擊港幣？因為港幣與香港經濟存在週期錯位的重大隱患。

港幣是香港金管局發行的，港幣發行制度與人民幣發行制度有點類似。港幣實行聯繫匯率，也就是說，港幣盯著美元制定了一個固定匯率浮動區間，這個區間大致是7.75——7.85，當香港金管局收到1美元外匯，就按照當時匯率發行7.75——7.85元港幣——所以，港幣某種意義上可以認為是美元的衍生貨幣，它的走勢基本是跟隨美元的走勢。同樣，因為這個聯繫匯率貨幣發行制度，市場的流動性與港幣的匯率息息相關，與中國很相似。

大家還記得蒙代爾的「不可能三角原理(Impossible triangle)」吧。一個國家不可能同時實現資本流動自由，貨幣政策的獨立性和匯率的穩定性。香港的做法就是，以聯繫匯率制度來獲得貨幣匯率的穩定，同時也就放棄獨立的貨幣政策，加上自由的貨幣流動，讓香港成為世界第三大金融中心。其中，聯繫匯率制度是成就香港繁華的關鍵。在固定的匯率下，投資者與貿易公司不需要考慮匯率波動的風險，這就為國際貿易與國際金融創造了穩定的貨幣條件，從而讓香港具有獨特的吸引力。

然而，成也蕭何敗也蕭何。

香港離大陸太近了！這導致香港的旅遊、商貿、金融等主要行業都嚴重依賴大陸。香港經濟必然要跟隨大陸的經濟週期，簡單的說，香港主要的問題就是港幣跟著美元走，經濟跟著大陸走。美國與中國這兩大經濟體如果經濟狀況一致，香港就沒問題。如果兩者相反，香港就很難受。很不幸的是，當前中國與美國的經濟狀況恰恰是相反的趨勢——中國經濟在探底，甚至還沒企穩，帶動香港經濟也不樂觀；而美國經濟在復甦，美元走強，聯繫匯率下港幣也被迫跟隨美元升值——經濟在下行，貨幣卻因為不合理的匯率制度升值——自然港幣面臨巨大的貶值隱患，這就是國際空頭要阻擊港幣的基本邏輯。

空頭如何阻擊港幣？大致方式就是，空頭用美元質押從當地銀行獲得港幣，然後在市面上大量拋出港幣，香港政府為了保持港幣幣值穩定只得用外匯來回收港幣，一旦香港政府外匯耗盡無法接盤時，那港幣幣值自然一瀉千里，空頭就能獲得巨額收益。

這種手法在98年亞洲金融風暴中被空頭累試不爽，對於如泰國、韓國這些本身存在巨大的資產泡沫外匯儲備又不足的國家，這種手法具有非常強的攻擊力。然而，港幣雖然存在著匯率泡沫，有巨大的貶值壓力，但是香港卻有一個重磅武器，那就是——外匯儲備非常充足，大致有3000億美元。

現在市面上流通的每一元港幣，金管局就有1.1元的外匯儲備！很強大是不是？理論上空頭即使把所有的港幣集中在自己手中再砸出去，金管局也有足夠的外匯來接盤。按照這個邏輯，香港當局應該並不畏懼空頭來阻擊港幣。

但是，問題並不那麼簡單。

國際空頭一般都有一個殼，這個殼叫做「對沖基金」。何為「對沖」？簡單的解釋就是運用多種組合投資手段來對沖產生收益。

以香港金融戰為例。空頭高調宣布阻擊港幣，香港政府你得應戰吧——為了保持港幣匯率的穩定——最簡單的方式就是拋出外匯回收港幣，直至空頭彈藥（港幣）耗盡為止，從而取得匯率保衛戰的勝利。

是的，香港政府如果這麼做，幾乎可以肯定將取得匯率保衛戰的勝利。但是——其它領域就慘了！

香港政府回收港幣，必然將導致市面流動性趨緊，金融機構拆借利率大幅度上升，然後——股市、樓市必然大跌。而空頭幾乎肯定事先在股指上沽了大量空單，股市大跌空頭將賺的盆滿缽贏！至於沽空港幣那點損失，股市做空收益輕鬆就可以「對沖」掉。

這種結果即使贏得港幣匯率保衛戰的勝利，也堪稱贏得一場戰鬥輸掉整個戰爭！匯率保衛戰香港政府拋出巨額外匯來回收港幣已經是傷筋動骨，股市大跌對中產階級又是一場浩劫，樓市大跌——香港政府的財政就有麻煩了。政府財政銳減，那麼公共開支就成了無本之源，香港市民剛剛承受了股市的洗劫如果政府的公共福利又要削減——估計會再來一次「佔領中環」運動——這不僅是香港政府更是中央政府絕對不想看到的結果。

如果要保股市與樓市，那香港政府就太被動了——為了穩定港幣的匯率，香港政府一邊不得不拿出巨額外匯儲備來接著空頭的港幣拋盤，另一邊呢，為了保證市面的流動性又不得不將回收的港幣再次投放回市場——這特麼相當於源源不斷的給空頭提供無窮無盡的彈藥——這場匯率保衛戰還怎麼打？幾乎沒有勝利的希望！如果讓空頭擊穿港幣兌美元匯率區間的下限7.85，那麼聯繫匯率制度就會崩潰，這特麼就是刨了香港繁榮的根呀！

還有一個折衷的辦法。

香港政府用外匯接受空頭的港幣拋盤後，不直接注入市場。股市要跌，那麼政府就自己出錢買進藍籌股托住股市，至於樓市跌，那暫時沒有辦法，只要公共財政支出不削減，老百姓就不大可能上街鬧事。

這種辦法就需要錢，需要很多很多錢——才可能同時滿足既能救股市又在財政收入銳減的情況下不削減公共財政開支。

這已經遠遠超出香港政府的能力，只能向中央政府求助。

中央政府當然要力挺香港，唇亡齒寒嗎。港幣匯率保衛戰就是人民幣匯率保衛戰的外圍陣地，港幣崩盤對人民幣將形成巨大的衝擊。這個道理管理層很清楚。但是，現在香港與大陸的關係因為前期一系列的政治事件很微妙，已經遠非98年新婚燕爾時可以相比，更重要的是，管理層自己也在為人民幣匯率穩定而苦戰——外匯儲備流失嚴重，自己的頭寸也不那麼寬裕，所以，中央政府能給香港多大的支持力度也要打賞一個問號。

老大支持有限，香港政府面臨空頭多條戰線的衝擊就顯得很吃力了。

2015年12月30日，12月最後一天，人民幣兌美元匯率中間價創2011年5月25日以來逾4年半最低水平，空頭藉機開始發力，1月14日，港幣兌美元貶值0.3%，達到7.79，創13年來單日最大貶值幅度，然後一路下行，21日，達到7.82，距離擊破7.85只有一步之遙！香港金管局被迫出手干預，在大量拋出外匯後，1月28日，好不容易將港幣匯率拉回7.79。但是未來形勢卻並不樂觀。

責任編輯:靖曄

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