【深度話題】中國經濟現處於歷史的什麼階段？(組圖)

中國經濟現在正處於歷史的什麼階段？（圖片來源：Getty Images） 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

【看中國2018年9月1日訊】中國經濟,現在處於歷史的什麼階段？要回答這個問題，先要知道歷史，並且理解歷史上的經濟發展階段。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

按照橋水基金掌舵人雷-達里奧的去槓桿理論，經濟發展的原因來自兩個方面：技術進步；信貸推動。

技術進步對於經濟發展的作用是持續的、恆久的，但依賴於信貸推動的經濟卻有週期可循，除由央行和政府主導的短期信貸週期之外，還存在一個長期債務週期——以美國為例，時間跨度大約在80年左右。

下圖中，縱軸為經濟增長，橫軸為時間，粗黑斜線為技術進步影響，粗黑長曲線為長期債務週期，而繞著粗黑曲線的一串淺黑曲線即為短期信貸週期。

時間與技術進步對經濟增長的影響（作者博客）

定下這個框架，就可以分析當前所處的歷史階段了。

從技術進步角度，以前還真沒有能和當代經濟類比的歷史階段。不過，筆者認為可以用兩段歷史來合成過去10年以及未來的全球經濟狀況。

去槓桿之路——1929-1937年 VS 2008-2014年

2008年金融危機的爆發，是當代全球經濟的一個轉折點。而為何會爆發這樣的金融危機，歸根結底是長期的債務累積問題，是1929年迄今一個長期債務週期的轉折點。

換句話說，2008年的金融危機是長期債務週期的頂點，只有1929可堪與之匹敵——而所有的波及世界經濟的大型金融危機爆發，其背後都是債務危機。

大蕭條之前，美國處於一戰之後喧囂的20年代，經濟不斷增長，債務不斷上升，但1929年美國股市崩潰，讓美國不得不進入債務去槓桿階段；雷曼兄弟破產之前，全球經濟處於1994年之後的長期經濟增長階段，債務不斷上升，但次貸危機影響下的美國股市崩潰，隨後美國經濟不得不進入去槓桿階段。

1929年股市暴跌發生後，當時美國實施的是金本位（20.67美元兌換1盎司黃金），基礎貨幣無法實現擴張，所以1929年危機爆發之後美國的經濟收縮十分嚴重，且一直持續到1933年，伴隨著經濟的不斷收縮，美國出現大量失業、破產，股市持續下行，去槓桿化以非常激烈的方式顯現出來。

直到1933年羅斯福新政將美元相對於黃金貶值40%，1盎司黃金從20.67美元調整到35美元——相當於利用同樣的黃金可以憑空多印40%的基礎貨幣，才算止住這一勢頭。

1933年，股市也再度上漲。

通過啟動印鈔，美國的GDP增長率和實際通脹率高於債券收益率，債務人負擔逐漸減輕，股市也再度開始上漲，到了1937年，美國基本走出大蕭條最糟糕的階段（見下圖）。

1937年，美國基本走出大蕭條階段的前期經濟指標走勢（作者博客）

通常來說，當一個經濟體債務負擔重到一定程度，要想擺脫債務通縮——要麼接受整個經濟體內部的債務出清，接受長時間的經濟通縮和社會蕭條；要麼通過印鈔讓貨幣貶值，降低真實債務，債權人承擔損失，債務人減輕負擔。

2008年金融危機爆發之後，面對經濟即將向下俯衝的可怕情形，美聯儲果斷祭出QE大法，用不足值的債券抵押大規模印鈔。由於美聯儲出手果斷且印鈔規模巨大，2008年金融危機的嚴重影響僅持續了半年（1930年持續了3年）就宣告結束。在大規模印鈔之下，美國股市迅速止跌回升，美國經濟進入再通脹和債務削減階段，成功避免了1930年代的大蕭條。為鞏固這一進程（1937年美國再度出現嚴重衰退），美聯儲後來繼續實施了幾年的QE，提升名義GDP增速和實際通貨膨脹率。

沒錯，還是同樣的配方，還是熟悉的味道——印鈔，讓通貨膨脹率持續超過債券收益率，債務慢慢的就被通貨膨脹給侵蝕和變少了。由下圖可以看出，2008年以來，美國通脹率（藍線）持續超過10年期和2年期國債收益率（綠線和紅線）。

2008年以來，美國通脹率持續超過10年期和2年期國債收益率

根據麥肯錫的報告，一個完整的債務去槓桿進程，有如下四個階段：危機之前階段；早期衰退階段；私人部門去槓桿階段；經濟回升與公共部門去槓桿階段。

用這個標準來衡量，2014年美聯儲的QE停止之時，美國次貸危機所引發的去槓桿過程已基本完成，私營部門債務/GDP已經從2008年的212%降低到2013年的196%。在這一過程中，因為債務轉移，美國政府的債務槓桿反而有所增加，但總債務槓桿依然是降低的。

2006年以來世界五大經濟體的債務/GDP槓桿率變化（作者博客）

此後一直到今天，美國即進入了經濟回升和政府部門去槓桿階段。

問題在於，信用貨幣體系之下，通過印鈔去槓桿，減緩信貸週期中債務出清的痛苦，保持經濟增長，就像通過吸毒來止痛，其過程實在太容易了、太輕鬆了，很容易用上癮。

這不，2008年以來，全球主要國際貨幣經濟體（美元、歐元、日元、英鎊、瑞郎）所屬央行，將印鈔大法用到了極致，短短10年時間裏，其資產負債表規模從大約3.68萬億美元暴增至現在的16.15萬億美元，印鈔規模比2008年以前幾十年加起來的總量翻了2番還多。

與此同時，政府的債務槓桿也飛速增長，公共部門去槓桿，別想了！

政府的債務槓桿可以通過和央行「勾兌」直接印鈔解決，但實體經濟中企業和居民債務槓桿2013年以來再度飛速增長，真的是在作死——根據數據統計，2013年以來世界前六大經濟體（美中日德英法）「居民+企業」的實體經濟槓桿，除德國略有下降外，其他五個國家反而都更嚴重了，特別是中國，一路的加槓桿。

為什麼會這樣？！

還不是過去的經驗養成的思維！原來都是靠借貸發財、加槓桿發財，現在央行把利率降到這麼低，而資產價格又蹭蹭蹭的漲，你憑什麼不讓我借更多的債來賺錢？

這樣一來，那可不是——舊的債務槓桿還沒去掉，新的債務槓桿又加上來，債務問題反而越來越嚴重了。

通縮已被明顯抑制，但低利率和寬鬆貨幣卻持續維持，這又會引發什麼樣的後果呢？這，可能需要另一段歷史來類比了。

去槓桿後的路——1966-1970年 VS 2015-2019年

需要說明的是，1937年美國經濟初步走出大蕭條之後，很快再次遭遇經濟衰退，直到第二次世界大戰爆發，戰爭物資的需求才真正挽救了美國經濟。在可預見的將來，筆者並不認為會爆發大規模的熱戰，所以才考慮另外找一段歷史進行對比。

美國經濟曾在1960年初短暫陷入衰退，美聯儲通過降息很快穩定了市場，此後美國很長時間將利率保持低位——直到1966年美聯儲才再次提高利率。

與2015年底提高利率一樣，1966年美聯儲加息之時，曾引起經濟下滑，但隨後美國經濟增長就恢復正常——下圖中，桃紅線為美國聯邦基金利率，而淺綠線為美國的季度GDP增長率，兩個紅色圈圈是兩段時期的對比。

與2015年迄今一樣，1966-1969年，美國經濟也基本處於溫和通脹狀態——下圖為美國通脹率，兩個紅色橢圓區域可以對比。

1966年美聯儲加息曾引起經濟下滑，但隨後經濟增長就恢復正常（作者博客）

還有一個相似之處。

為防止經濟衰退，美國在1963年開始快速擴大基礎貨幣供應量，其增長率從原來的4%以下躍升到5%以上，導致了經濟體內基礎貨幣快速增加，這與2008年以來的QE並無本質區別，只是速度相對溫和緩慢一些。

股市也表現得頗為類似——下圖為以週期性市盈率（CAPE）計算的150年美股估值情況，綠色橢圓區域為1929-1933年與2008-2010年的對比，紅色橢圓區域為1966-1970年與2015年-迄今的對比。

以週期性市盈率（CAPE）計算的150年美股估值情況（作者博客）

總之，就和2015年迄今一樣，1966-1969年的美國通脹溫和，經濟正常增長，股市處於高位，美國政府和美聯儲的把戲，看起來玩得無比愉快。

麻煩在於，1966-1970年美國依然維持著搖搖欲墜的佈雷頓森林體系，黃金被嚴格定價為35美元/盎司，而且允許外國央行和政府兌換。隨著美國通脹數據1968年以後快速上揚，法國、瑞士等原來的歐洲夥伴們，紛紛拿著美國支付給他們的美元，按照35美元/盎司的價格兌換成黃金。

經濟再度出現衰退苗頭，加息於1969年停止，為了阻止經濟衰退，美聯儲在1970年再次大幅度降息，但卻啥用沒有。通脹問題很快傳導到了股市，股市1970年開始了一輪較深幅度的下跌（下圖為道瓊斯指數），歐洲國家更是趁著低價加緊把美元兌換成黃金。

1962-1980年間美國股市走勢圖（作者博客）

整體而言，筆者傾向於認為——2018年美國經濟所處的階段，就相當於1969年。1970年的情況剛才已經說了，那1970年之後是個什麼樣子呢？

黃金換著換著，美國就發現，這特麼不行啊！中國印鈔太多了，黃金哪夠歐洲人兌換啊？！

那咋辦？——耍賴唄！

1971年，美國總統宣布關閉黃金兌換窗口，佈雷頓森林體系徹底垮臺，而包括美國和歐洲在內的西方經濟，從此陷入滯脹的十年——通脹肆虐，包括黃金、原油等在內的大宗商品開始了間歇性的暴漲，經濟發展卻基本停滯，失業率高企，經濟發展陷入長期泥沼。

面對黃金和原油等大宗商品的暴漲，1973年美聯儲又一次玩起升息把戲，但1年多之後就因為經濟衰退而不得不再度降息，就這樣週而復始——直到1980年，黃金暴漲至800美元，而原油更是達到40美元/桶（下圖左軸黑線為原油價格，右軸黃線為黃金價格）……

196801990年間國際原油和黃金價格變化對比圖（作者博客）

就這樣，原來看起來印鈔再多都沒問題的經濟模式，終於連本帶利的全部還回去。用句俗話說：這時候眼裡流的淚，都是當初腦子裡進的水！……

2019年之後的未來，會不會也是1970年之後的這個樣子呢？

要知道，各大經濟體的債務已如此之高，而且遲遲得不到出清，如果再來一輪經濟衰退，利率已降無可降，全球各大央媽將不得不實施比2008年迄今更大規模的印鈔計畫，這將可能造成比1970年代更為嚴重的經濟滯脹。

就筆者的看法，去槓桿過程中可能的確需要印鈔，但過分使用貨幣刺激這玩意兒，打個不恰當的比喻，就像陽痿患者吃偉哥，爽過一次之後，是更長時間的疲軟……

當然，未來到底會是什麼樣子，誰也不知道——

責任編輯:宇真

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