中国股权分置改革各方无一幸免都成输家

发表：2005-06-04 19:55

香港《经济导报》第22期供稿

自从四年前国有股减持试点失败并草草收场后，中国股市逆整体经济旺盛增长而动，踏上漫漫熊途。随着时间的推移，股权分置这一中国股市与生俱来的痼疾成了中国股民头上的一把不知何时落下的悬剑，也成了中国股市继续发展的绊脚石。2005年4月12日，证监会宣布解决股权分置的时机成熟；4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动上市公司股权分置改革试点工作的决定；5月9日，证监会圈定金牛能源（000937）、三一重工（600031）、紫江企业（600210）、清华同方（600100）四家上市公司进入股权分置改革首批试点程序。

从此次股权分置改革推出的魄力和速度看，管理层的胆魄和效率给人留下了深刻印象。但是资本市场的发展，更多的不是靠胆魄，而是对于公平、公开、公正市场基本原则的尊重，由于四家试点公司本身的基本面乏善可陈，各自推出的改革方案对流通股东的补偿亦欠理想。中国股市本来就面临的宏观调控、人民币升值、加息预期等不明朗因素，股权分置改革使市场估值体系陷入混乱。股权分置改革成了市场最后一根稻草，所有的技术支撑变得软绵无力，市场参与各方：无论政府大力培育的机构投资者、中小股民、上市公司还是股市监管层，无一幸免都成为输家。中国股市一地鸡毛。

大盘：山穷水尽疑无路

上证综指从2001年6月的2245点经过四年的大熊市，6月2收盘1016点，跌幅超过55％，距离市场重要心理关口，千点整数位仅一步之遥；如考虑指数虚增因素，则目前上证综指实际点位约为800点左右，跌幅已超60％。深沪两市市值损失累计超过10,000亿，两市平均股价降到4.5元，甚至低于 1996年1月23日的平均股价5.01元，低于3元的股票达到400余家。股价跌破净资产和发行价已不再是新闻，近半股票跌破净值，两市平均市盈率低至创纪录的15倍，有近100只股票的市盈率低于10倍。目前深沪股市平均股价只有4.5元，市净率1.6倍，均创出多年来的新低。同期，日本日经225指数平均市盈率为18倍左右，香港恒生成分指数平均市盈率为19倍左右，美国道琼斯指数平均市盈率为19倍左右，德国法兰克福DAX40指数平均盈率为21 倍左右，英国伦敦金融时报指数平均盈率为24倍左右。虽然全球各地股市监管模式不同，所采用的会计核算制度有异，但是中国股市的严重超跌，无论从纵向还是横向比较，都是有目共睹的。

基金：各领风骚没几年

近年来，由于认识到机构投资者对股市长远发展的重大意义，管理层对基金的成长可谓呵护有加，在许多政策制定上给予关照。基金也确实取得了管理层期望的"超常规发展"，尤其是在过去两年间，由基金奋力推动的价值投资理念在中国股市逐渐深入人心，基金也在价值投资大旗指引下取得不俗的投资成绩。

然而，股权分置改革推出后短短三周时间，深沪股市跌幅已超过10％，此轮股市下跌最大的特点是基金重仓股成为跌幅榜明星，基金净值每况愈下。5月12日，博时价值增长成为第一只跌破价值增长线的股票基金，该基金随即宣布停收管理费。5月24日，海富通收益增长基金份额净值低于其收益增长线，该基金也随即宣布暂停收取管理费。在目前的基金管理营运体制下，基金管理费无异于是基金的"活命钱"，基金停收管理费将直接威胁基金公司的生存环境。

曾几何时，博时系基金俨然是基金公司的标竿，以其对市场热点的前瞻性、优异的投资成绩和独具一格的投资风格声名显赫，短短两年就已面临生死关口。这不仅暴露出中国基金业作为新兴行业经营管理尚欠稳健，也折射出中国股市中，即使是优秀的基金公司亦无法抵御市场系统性风险。

股民：我劝天公重抖擞

相对于从事委托理财业务，坐收管理费的基金而言，深不见底的中国股市中，深感切肤之痛的无疑是广大中小股民。据调查，目前市场上有70％以上的股民亏损在 60％以上，有80％以上的股民由此生活质量严重下降。股民对股市的绝望和愤怒达到了极点，对管理层的指责可说是怨声载道，政府尤其是证监会在股民眼中俨然成了千夫所指的罪人。这种在中国经济持续快速增长、形势一片大好的情况下，股市的这种背离的"反晴雨表"现象，的确发人深省。

中国股市自设立以来，就极具政策市风格。尽管十几年来中国的市场经济取得了长足发展，但产权改革及股市制度改革的滞后，令中国股市直到今天依然不改政策市本色。在此背景下，损失惨重的广大中小股民很自然地要求的政府出招救市。中小股民祈盼的救市"组合拳"包括：取消印花税和红利税，政府推出股市平准基金等等。想象力丰富些的股民，甚至期望管理层象对四大银行注资那样的方式完成股权分置改革。然而，广大股民对管理层"开仓派米"的期望越来越显得有一厢情愿之嫌，尽管管理层也不希望看到股市暴跌，但是管理层推进市场化改革的决心似乎比以往任何时候都更坚定。

尚福林：开弓岂有回头箭

面对股权分置改革试点推出后，深沪股市的暴跌困局，证监会主席尚福林以一句"开弓没有回头箭"来显示对此次改革推动的决心。在首批试点推出三周后，证监会为坚定股市对此次改革的信心，牵手国资委联合发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》（下称《意见》）。《意见》指出，大中型上市公司要积极进行股权分置改革，大中型上市公司特别是国有控股上市公司进行股权分置改革将形成良好的示范效应，有利于投资者形成稳定的改革预期。从《意见》来看，下一批试点公司将很可能选中国有大型企业。考虑到国有大型企业在市场中的地位及对指数的极大影响，试点对大盘的影响将比首批四家试点企业更大更深。由于作为国有股最终持有人的国资委首次对股权分置明确表示支持，该《意见》给市场带来稳定的股权分置改革预期，但是由于《意见》未能对股市最关心的股权分置改革的对价比例确定的原则及底线等实质问题加以明确，市场疑窦加重。《意见》公布后，深沪两市加速暴跌。

作为中国资本市场市场化改革的一部份，管理层力推的股权分置改革在大方向上无疑是正确的。然而，中国股市的股权分置现状是由政府历史决策形成。中国股市 15年历史上，三分之二国有股法人股之所以以1元折股，而流通股东之所以按几元、十几元、甚至几十元认购，二级市场投资者之所以用更高的成本投资，都是以前者不能流通作为前提的，某种意义上讲，国有股非流通的安排，是政府对股民的契约责任。如今管理层图谋改变游戏规则，却没有相应的明确要约出台，要求势单力薄的流通股东与占有天时地利人和的非流通股东进行讨价还价以维护自身利益，难以体现市场经济最基本的公平原则，由此造成的广大投资者对中国股市缺乏投资信心，相信是股市持续暴跌的真正原因。

从目前的市场情况看，此次股权分置改革遭到包括机构投资者在内的市场各方否定。纵观中国股市的发展历程，"回头箭"不乏先例，倘若此次"开弓"的确不同以往，管理层至少应该反思自身在此次改革过程中的行政责任。在中国经济持续稳定发展的大背景下，中国股市健康壮大不应成为训人说梦的幻想。解脱目前的多输困局，关键看管理层下一步如何出"箭"。

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