中國股權分置改革各方無一倖免都成輸家

發表：2005-06-04 19:55

香港《經濟導報》第22期供稿

自從四年前國有股減持試點失敗並草草收場後，中國股市逆整體經濟旺盛增長而動，踏上漫漫熊途。隨著時間的推移，股權分置這一中國股市與生俱來的痼疾成了中國股民頭上的一把不知何時落下的懸劍，也成了中國股市繼續發展的絆腳石。2005年4月12日，證監會宣布解決股權分置的時機成熟；4月29日，證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣布啟動上市公司股權分置改革試點工作的決定；5月9日，證監會圈定金牛能源（000937）、三一重工（600031）、紫江企業（600210）、清華同方（600100）四家上市公司進入股權分置改革首批試點程序。

從此次股權分置改革推出的魄力和速度看，管理層的膽魄和效率給人留下了深刻印象。但是資本市場的發展，更多的不是靠膽魄，而是對於公平、公開、公正市場基本原則的尊重，由於四家試點公司本身的基本面乏善可陳，各自推出的改革方案對流通股東的補償亦欠理想。中國股市本來就面臨的宏觀調控、人民幣升值、加息預期等不明朗因素，股權分置改革使市場估值體系陷入混亂。股權分置改革成了市場最後一根稻草，所有的技術支撐變得軟綿無力，市場參與各方：無論政府大力培育的機構投資者、中小股民、上市公司還是股市監管層，無一倖免都成為輸家。中國股市一地雞毛。

大盤：山窮水盡疑無路

上證綜指從2001年6月的2245點經過四年的大熊市，6月2收盤1016點，跌幅超過55％，距離市場重要心理關口，千點整數位僅一步之遙；如考慮指數虛增因素，則目前上證綜指實際點位約為800點左右，跌幅已超60％。深滬兩市市值損失累計超過10,000億，兩市平均股價降到4.5元，甚至低於 1996年1月23日的平均股價5.01元，低於3元的股票達到400餘家。股價跌破淨資產和發行價已不再是新聞，近半股票跌破淨值，兩市平均市盈率低至創記錄的15倍，有近100只股票的市盈率低於10倍。目前深滬股市平均股價只有4.5元，市淨率1.6倍，均創出多年來的新低。同期，日本日經225指數平均市盈率為18倍左右，香港恆生成分指數平均市盈率為19倍左右，美國道瓊斯指數平均市盈率為19倍左右，德國法蘭克福DAX40指數平均盈率為21 倍左右，英國倫敦金融時報指數平均盈率為24倍左右。雖然全球各地股市監管模式不同，所採用的會計核算制度有異，但是中國股市的嚴重超跌，無論從縱向還是橫向比較，都是有目共睹的。

基金：各領風騷沒幾年

近年來，由於認識到機構投資者對股市長遠發展的重大意義，管理層對基金的成長可謂呵護有加，在許多政策制定上給予關照。基金也確實取得了管理層期望的"超常規發展"，尤其是在過去兩年間，由基金奮力推動的價值投資理念在中國股市逐漸深入人心，基金也在價值投資大旗指引下取得不俗的投資成績。

然而，股權分置改革推出後短短三週時間，深滬股市跌幅已超過10％，此輪股市下跌最大的特點是基金重倉股成為跌幅榜明星，基金淨值每況愈下。5月12日，博時價值增長成為第一隻跌破價值增長線的股票基金，該基金隨即宣布停收管理費。5月24日，海富通收益增長基金份額淨值低於其收益增長線，該基金也隨即宣布暫停收取管理費。在目前的基金管理營運體制下，基金管理費無異於是基金的"活命錢"，基金停收管理費將直接威脅基金公司的生存環境。

曾幾何時，博時系基金儼然是基金公司的標竿，以其對市場熱點的前瞻性、優異的投資成績和獨具一格的投資風格聲名顯赫，短短兩年就已面臨生死關口。這不僅暴露出中國基金業作為新興行業經營管理尚欠穩健，也折射出中國股市中，即使是優秀的基金公司亦無法抵禦市場系統性風險。

股民：我勸天公重抖擻

相對於從事委託理財業務，坐收管理費的基金而言，深不見底的中國股市中，深感切膚之痛的無疑是廣大中小股民。據調查，目前市場上有70％以上的股民虧損在 60％以上，有80％以上的股民由此生活質量嚴重下降。股民對股市的絕望和憤怒達到了極點，對管理層的指責可說是怨聲載道，政府尤其是證監會在股民眼中儼然成了千夫所指的罪人。這種在中國經濟持續快速增長、形勢一片大好的情況下，股市的這種背離的"反晴雨表"現象，的確發人深省。

中國股市自設立以來，就極具政策市風格。儘管十幾年來中國的市場經濟取得了長足發展，但產權改革及股市制度改革的滯後，令中國股市直到今天依然不改政策市本色。在此背景下，損失慘重的廣大中小股民很自然地要求的政府出招救市。中小股民祈盼的救市"組合拳"包括：取消印花稅和紅利稅，政府推出股市平準基金等等。想像力豐富些的股民，甚至期望管理層像對四大銀行注資那樣的方式完成股權分置改革。然而，廣大股民對管理層"開倉派米"的期望越來越顯得有一廂情願之嫌，儘管管理層也不希望看到股市暴跌，但是管理層推進市場化改革的決心似乎比以往任何時候都更堅定。

尚福林：開弓豈有回頭箭

面對股權分置改革試點推出後，深滬股市的暴跌困局，證監會主席尚福林以一句"開弓沒有回頭箭"來顯示對此次改革推動的決心。在首批試點推出三週後，證監會為堅定股市對此次改革的信心，牽手國資委聯合發布了《關於做好股權分置改革試點工作的意見》（下稱《意見》）。《意見》指出，大中型上市公司要積極進行股權分置改革，大中型上市公司特別是國有控股上市公司進行股權分置改革將形成良好的示範效應，有利於投資者形成穩定的改革預期。從《意見》來看，下一批試點公司將很可能選中國有大型企業。考慮到國有大型企業在市場中的地位及對指數的極大影響，試點對大盤的影響將比首批四家試點企業更大更深。由於作為國有股最終持有人的國資委首次對股權分置明確表示支持，該《意見》給市場帶來穩定的股權分置改革預期，但是由於《意見》未能對股市最關心的股權分置改革的對價比例確定的原則及底線等實質問題加以明確，市場疑竇加重。《意見》公布後，深滬兩市加速暴跌。

作為中國資本市場市場化改革的一部分，管理層力推的股權分置改革在大方向上無疑是正確的。然而，中國股市的股權分置現狀是由政府歷史決策形成。中國股市 15年歷史上，三分之二國有股法人股之所以以1元折股，而流通股東之所以按幾元、十幾元、甚至幾十元認購，二級市場投資者之所以用更高的成本投資，都是以前者不能流通作為前提的，某種意義上講，國有股非流通的安排，是政府對股民的契約責任。如今管理層圖謀改變遊戲規則，卻沒有相應的明確要約出臺，要求勢單力薄的流通股東與佔有天時地利人和的非流通股東進行討價還價以維護自身利益，難以體現市場經濟最基本的公平原則，由此造成的廣大投資者對中國股市缺乏投資信心，相信是股市持續暴跌的真正原因。

從目前的市場情況看，此次股權分置改革遭到包括機構投資者在內的市場各方否定。縱觀中國股市的發展歷程，"回頭箭"不乏先例，倘若此次"開弓"的確不同以往，管理層至少應該反思自身在此次改革過程中的行政責任。在中國經濟持續穩定發展的大背景下，中國股市健康壯大不應成為訓人說夢的幻想。解脫目前的多輸困局，關鍵看管理層下一步如何出"箭"。

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