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人民币升值预期信号增强

发表：2005-11-04 22:07

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人民

中国30%以上的出口增长率是难以为继的，倒是在人民币汇率机制改革之后，中国的进口增长率出现了快速上升之势。

如果这一趋势持续下去，在我国储蓄大于投资且国内持久性的消费增长机制还没有建立起来的情况下，外贸顺差的减少，就意味着中国经济增长率可能出现一定程度的下降。这会减少中国与其他国家在人民币汇率谈判方面的筹码。

汇率改革之后的3个多月时间里，人民币汇率在曲折中上升。这本身并没有什么可大惊小怪的，关键问题在于，人民币汇率升值的预期并没有因为汇率机制的改革而消除，反而在最近几个月有愈演愈烈之势。

升值预期信号明显这有以下几个方面的事实为证。

首先，目前仍以对冲外汇占款为主要任务的央行票据发行量大量增加。7月份和8月份央行票据发行量分别为1100亿元和1400亿元，而9月份的央行票据发行量突然猛增到了2600亿元，10月份虽然在11日才开始发行央行票据，但在不足 20天的时间里总共发行了2900亿元的央行票据。在7月份以来外贸顺差逐月下降的情况下，央行票据发行量却急剧上升，我们就不难推断，最近两个月来短期资本流入量又出现了快速上升之势。

人民币汇率升值预期增强的另一个信号就是，我国的外汇存款余额呈下降之势。今年3个季度末的居民外汇存款余额分别为790.65亿、765.41亿和 740亿美元，三个季度外币存款余额同比增长率分别为-4.25%、-4.75%、-11.57%。在人民币储蓄存款余额18%左右的高增长率的背景下，外币储蓄存款余额在逐季减少，表明居民对人民币升期的预期在进一步增强。因此，将资产结构的调整（外币存款转换为人民币存款）作为规避

人民币升值风险的惟一手段。

外币存款余额呈加速下降之势，也得到了中央银行外币利率政策的映证。虽然今年央行只是在3月17日调整了人民币住房抵押贷款利率和商业银行的超额准备金存款利率，但此后并没有采取进一步的措施调整人民币存贷款利率。与此相反的是，5月份以来，央行先后4次提高了境内美元、港元存款利率。美元的活期存款利率从5月20日的0.075%上调到了 10月15日的0.775%、一年期美元存款利率则由5月20日的1.125%上调到了10月15日的2.5%；港币活期存款利率由5月20日的 0.075%上调到了10月15日的0.75%、一年期美元存款利率则由5月20日的1%上调到了10月15日的 2.375%。

央行调整境内外币存款利率，固然有美联储连续提高联邦基金利率的影响，但在10月15日，境内美元与港元存款利率提高幅度之大，更可能是央行面对境内美元等外币存款余额出现了加速下降之势而被迫采取的行动。

维持汇率难度增大除了已经表现出来的这些升值预期增强的征兆外，还有一些有不利于政府保持现行人民币汇率的因素。

首先是经济增长率的趋缓及贸易顺差的不确定性变化。中欧之间虽然就积压在欧盟各港口的中国

纺织品达成了一个折衷的一致，由中国和欧盟各解决一半，然而，中美之间纺织品第六轮谈判没有达成一致。种种迹象表明，虽然中国以不断加速的对外开放为条件已成了 WTO的一员，但是中国在产品的出口方面仍然受到其他国家非常严格的配额限制，中国30%以上的出口增长率是难以为继的，倒是在人民币汇率机制改革之后，中国的进口增长率出现了快速上升之势。8月份和9月份的进口增长率分别为23.4%和23.5%，而6月份和7月份的进口增长率则分别为15.1%和 12.5%。

如果这一趋势持续下去，在我国储蓄大于投资且国内持久性的消费增长机制还没有建立起来的情况下，外贸顺差的减少，就意味着中国经济增长率可能出现一定程度的下降。这会减少中国与其他国家在人民币汇率谈判方面的筹码。如果真是如此，在国内的经济增长趋势减缓，甚至增长率出现逆转时，中国也可能会在汇率政策上作出新的让步，以换取更多的出口。

其次，包括美国在内的其他国家对人民币升值的政治压力并没有因为我国在今年7月份的汇率机制改革而得到实质性地减轻。斯诺和格林斯潘的北京之行虽然承认人民币汇率是中国的主权问题，但美国对别国主权常常横加干涉是司空见惯的事。10月 24日，布什提名伯南克为新一届联储主席，可能就表示出布什政府对人民币汇率问题不会采取“软弱”的态度。

除了在货币政策操作体系上与格林斯潘等其他布什阁僚的差异外，伯南克在汇率问题上就是一个彻头彻尾的鹰派人物，与格林斯潘认为汇率的变动无法改善美国的贸易赤字大相径庭。例如，他认为，美国经常项目的巨额赤字并不是美国的储蓄率过低造成的，而是世界其他国家过高的储蓄率造成的，因此，要削减美国的经常项目赤字，需要其他国家增加国内消费，降低储蓄率。这意味着，新任联储主席可能会对人民币汇率采取更加攻击性的态度。

如果伯南克对人民币汇率的态度是强硬的，那么，一直对人民币汇率颇有微词的斯诺财长可能就会更加强硬了。若如此，日本、欧盟等其他西方国家可能纷纷跟进，形成新一轮的对人民币升值的政治压力。

最后，政府在与公众的博弈中一定程度上改变了公众的预期。除了7月22日“出其不意”的汇率改革之外，央行还在9月23日扩大了人民币对非美元汇率的浮动区间。虽然央行在近几个月较大幅度地提高了境内外币存款利率，但由于人民币汇率的升值还是让外币持有者遭受到了不小的损失。在公众与央行多次重复博弈中，往往以人民币汇率调整为结局，因此，现在即便是央行“言者无心”，但公众却是“听者有意”，经常把央行与人民币汇率有丝毫牵涉的讲话，理解为是人民币汇率进一步升值的信号。

汇率走势本来是多种因素综合作用的结果，但是，汇率的变动往往又受到预期的影响而自我实现和自我强化。在放弃了盯住单一美元，实行参考一篮子货币的汇率机制下，汇率的自我实现与自我强化又有了现实的基础。这意味着，人民币汇率在升值预期、在中国的贸易及宏观经济形势预期的影响下，可能还会持续一段升值的时期。但它对中国宏观经济的影响到底有多大，还需要时间加以考察。

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