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人民幣升值預期信號增強

發表：2005-11-04 22:07

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人民

中國30%以上的出口增長率是難以為繼的，倒是在人民幣匯率機制改革之後，中國的進口增長率出現了快速上升之勢。

如果這一趨勢持續下去，在我國儲蓄大於投資且國內持久性的消費增長機制還沒有建立起來的情況下，外貿順差的減少，就意味著中國經濟增長率可能出現一定程度的下降。這會減少中國與其他國家在人民幣匯率談判方面的籌碼。

匯率改革之後的3個多月時間裏，人民幣匯率在曲折中上升。這本身並沒有什麼可大驚小怪的，關鍵問題在於，人民幣匯率升值的預期並沒有因為匯率機制的改革而消除，反而在最近幾個月有愈演愈烈之勢。

升值預期信號明顯這有以下幾個方面的事實為證。

首先，目前仍以對沖外匯佔款為主要任務的央行票據發行量大量增加。7月份和8月份央行票據發行量分別為1100億元和1400億元，而9月份的央行票據發行量突然猛增到了2600億元，10月份雖然在11日才開始發行央行票據，但在不足 20天的時間裏總共發行了2900億元的央行票據。在7月份以來外貿順差逐月下降的情況下，央行票據發行量卻急劇上升，我們就不難推斷，最近兩個月來短期資本流入量又出現了快速上升之勢。

人民幣匯率升值預期增強的另一個信號就是，我國的外匯存款餘額呈下降之勢。今年3個季度末的居民外匯存款餘額分別為790.65億、765.41億和 740億美元，三個季度外幣存款餘額同比增長率分別為-4.25%、-4.75%、-11.57%。在人民幣儲蓄存款餘額18%左右的高增長率的背景下，外幣儲蓄存款餘額在逐季減少，表明居民對人民幣升期的預期在進一步增強。因此，將資產結構的調整（外幣存款轉換為人民幣存款）作為規避

人民幣升值風險的惟一手段。

外幣存款餘額呈加速下降之勢，也得到了中央銀行外幣利率政策的映證。雖然今年央行只是在3月17日調整了人民幣住房抵押貸款利率和商業銀行的超額準備金存款利率，但此後並沒有採取進一步的措施調整人民幣存貸款利率。與此相反的是，5月份以來，央行先後4次提高了境內美元、港元存款利率。美元的活期存款利率從5月20日的0.075%上調到了 10月15日的0.775%、一年期美元存款利率則由5月20日的1.125%上調到了10月15日的2.5%；港幣活期存款利率由5月20日的 0.075%上調到了10月15日的0.75%、一年期美元存款利率則由5月20日的1%上調到了10月15日的 2.375%。

央行調整境內外幣存款利率，固然有美聯儲連續提高聯邦基金利率的影響，但在10月15日，境內美元與港元存款利率提高幅度之大，更可能是央行面對境內美元等外幣存款餘額出現了加速下降之勢而被迫採取的行動。

維持匯率難度增大除了已經表現出來的這些升值預期增強的徵兆外，還有一些有不利於政府保持現行人民幣匯率的因素。

首先是經濟增長率的趨緩及貿易順差的不確定性變化。中歐之間雖然就積壓在歐盟各港口的中國

紡織品達成了一個折衷的一致，由中國和歐盟各解決一半，然而，中美之間紡織品第六輪談判沒有達成一致。種種跡象表明，雖然中國以不斷加速的對外開放為條件已成了 WTO的一員，但是中國在產品的出口方面仍然受到其他國家非常嚴格的配額限制，中國30%以上的出口增長率是難以為繼的，倒是在人民幣匯率機制改革之後，中國的進口增長率出現了快速上升之勢。8月份和9月份的進口增長率分別為23.4%和23.5%，而6月份和7月份的進口增長率則分別為15.1%和 12.5%。

如果這一趨勢持續下去，在我國儲蓄大於投資且國內持久性的消費增長機制還沒有建立起來的情況下，外貿順差的減少，就意味著中國經濟增長率可能出現一定程度的下降。這會減少中國與其他國家在人民幣匯率談判方面的籌碼。如果真是如此，在國內的經濟增長趨勢減緩，甚至增長率出現逆轉時，中國也可能會在匯率政策上作出新的讓步，以換取更多的出口。

其次，包括美國在內的其他國家對人民幣升值的政治壓力並沒有因為我國在今年7月份的匯率機制改革而得到實質性地減輕。斯諾和格林斯潘的北京之行雖然承認人民幣匯率是中國的主權問題，但美國對別國主權常常橫加干涉是司空見慣的事。10月 24日，布希提名伯南克為新一屆聯儲主席，可能就表示出布希政府對人民幣匯率問題不會採取「軟弱」的態度。

除了在貨幣政策操作體繫上與格林斯潘等其他布希閣僚的差異外，伯南克在匯率問題上就是一個徹頭徹尾的鷹派人物，與格林斯潘認為匯率的變動無法改善美國的貿易赤字大相逕庭。例如，他認為，美國經常項目的巨額赤字並不是美國的儲蓄率過低造成的，而是世界其他國家過高的儲蓄率造成的，因此，要削減美國的經常項目赤字，需要其他國家增加國內消費，降低儲蓄率。這意味著，新任聯儲主席可能會對人民幣匯率採取更加攻擊性的態度。

如果伯南克對人民幣匯率的態度是強硬的，那麼，一直對人民幣匯率頗有微詞的斯諾財長可能就會更加強硬了。若如此，日本、歐盟等其他西方國家可能紛紛跟進，形成新一輪的對人民幣升值的政治壓力。

最後，政府在與公眾的博弈中一定程度上改變了公眾的預期。除了7月22日「出其不意」的匯率改革之外，央行還在9月23日擴大了人民幣對非美元匯率的浮動區間。雖然央行在近幾個月較大幅度地提高了境內外幣存款利率，但由於人民幣匯率的升值還是讓外幣持有者遭受到了不小的損失。在公眾與央行多次重複博弈中，往往以人民幣匯率調整為結局，因此，現在即便是央行「言者無心」，但公眾卻是「聽者有意」，經常把央行與人民幣匯率有絲毫牽涉的講話，理解為是人民幣匯率進一步升值的信號。

匯率走勢本來是多種因素綜合作用的結果，但是，匯率的變動往往又受到預期的影響而自我實現和自我強化。在放棄了盯住單一美元，實行參考一籃子貨幣的匯率機制下，匯率的自我實現與自我強化又有了現實的基礎。這意味著，人民幣匯率在升值預期、在中國的貿易及宏觀經濟形勢預期的影響下，可能還會持續一段升值的時期。但它對中國宏觀經濟的影響到底有多大，還需要時間加以考察。

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