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叶檀：A股市场的另类牛市

发表：2011-12-28 13:23

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叶檀

在经济景气周期，十年股指回到原点，是证券市场的耻辱。

围绕十年股指不上涨，形成两派意见：一派认为中国证券市场成果斐然，股指不上涨是全球同此凉热，是市场选择的结果，与是否圈钱无关；另一派则认为股指不上涨与融资额过高密切相关，圈钱市是十年股市不上涨的罪魁。笔者支持后一种意见。

如果处于经济下行周期，通胀或者滞胀作祟，上市公司盈利乏力，股指不上升是市场现象；如果处于经济景气周期，通胀温和，上市公司账面盈利大幅上升，股指不上升，必定是财务数据或者市场制度出了大问题。

我们以道琼斯指数为例，上世纪70年代以美国为首的全球主要经济体进入滞胀周期，道琼斯指数经历了长达十年的筑底盘整过程，谁也不会认为这是什么耻辱。周K线显示，从1970年6月5日的一周，道指收盘于700.44点，到1981年1月5日，仍在976.40点徘徊，期间经历了大幅震荡，指数反弹60%以上，又坠入了地狱。到1982年，美国经济好转，一轮波澜壮阔的大牛市随之而来。到2000年1月14日，道琼斯指数收盘于11722.98点，上升了14.86倍。

过去的十年，中国证券市场的发展背景极好：经济处于上行周期，GDP保持在9%左右的增长速度，通胀率平均水平1.8%，而广义货币发行量过去十年上升450%。无论从实体经济发展、货币发行量、财富增长速度还是上市公司盈利，中国理应迎来一轮波澜壮阔的大牛市，起码与1982年到1987年的美国证券市场相当。

A股市场却迎来了一轮极其古怪的过山车行情。2007年10月16日，上证指数收盘于6124.04点。而到2011年12月27日收盘，沪指报收于2166.21点，跌23.90点，跌幅1.09%，成交仅仅374亿元；深成指报8711.55点，跌164.64点，跌幅1.85%，创年内新低，成交401.2亿元。创业板指数报727.17点，创下历史新低。

A股市场在此期间却有另类牛市。主要表现在数量、规模与市值上。2001年6月14日，A股市场上市公司总数为1064家，总市值为

48740.81亿元；2011年12月13日，A股上市公司总数增至2329家，总市值达到219942.09亿元，为10年前的4.5倍。A股流通市值大幅增长到167685.81亿元，为2001年6月14日(16284.55亿元)的10.29倍。市场的估值中枢在下降。十年前的平均市盈率大约在60倍左右，而目前，虽然中位数市盈率不低，但加权平均市盈率却极低，上证综指11.35倍，创业板在30多倍，大盘股拖累了股指上涨的步伐。

市场化的融资机制从来都不是股指下行的原因，只融资无回报的圈钱才是根本原因。从2001年至今，上海证券市场的整体股息率呈现显著上升态势。以上证综合指数为例，股息率从2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高达270%，市场分红总额从2001年285亿元增加至2011年11月的3215亿元，增加幅度达10倍。这样的数据没有说服力，不可能证明在A股市场存在价值投资。且不说分红基数太低，就算分红增加一倍，绝大多数也进入了大股东的腰包。

2001年6月至2011年10月，A股市场累计分红7500.67亿元，近七成公司上市十年未有现金分红，而十年来投资者累计为国家缴纳了5388.91亿元的印花税。投资者所得到的回报甚至不如定期储蓄。

有人以新股认购的热情证明新股发行受到热烈追捧，在低迷境况下，PE退出平均能获得4到5倍左右的回报。对此，我只能说，国人的赌徒心态与不恰当的发行管制、不负责任的信托机构，一起造就了这一怪胎。

上市公司盈利如何？2010年度，276家创业板公司之中，274家创业板公司共获得政府补贴19.14亿元，占同期创业板公司净利润的10.32%。上市公司补贴的营业外收入成为救命稻草。

未来五年，融资数量不会减少，通胀压力只会上升，实体经济艰难转型，从外部环境而言不具备牛市基础。如果要产生牛市，只能靠内部变革。此时，适逢数家文化企业扎堆上市与金融企业大发特发债券的新闻出台，让人惊出一头冷汗。

来源:每日经济新闻

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