葉檀:A股市場的另類牛市


在經濟景氣週期,十年股指回到原點,是證券市場的恥辱。

圍繞十年股指不上漲,形成兩派意見:一派認為中國證券市場成果斐然,股指不上漲是全球同此涼熱,是市場選擇的結果,與是否圈錢無關;另一派則認為股指不上漲與融資額過高密切相關,圈錢市是十年股市不上漲的罪魁。筆者支持後一種意見。

如果處於經濟下行週期,通脹或者滯脹作祟,上市公司盈利乏力,股指不上升是市場現象;如果處於經濟景氣週期,通脹溫和,上市公司賬面盈利大幅上升,股指不上升,必定是財務數據或者市場制度出了大問題。

我們以道瓊斯指數為例,上世紀70年代以美國為首的全球主要經濟體進入滯脹週期,道瓊斯指數經歷了長達十年的筑底盤整過程,誰也不會認為這是什麼恥辱。周K線顯示,從1970年6月5日的一週,道指收盤於700.44點,到1981年1月5日,仍在976.40點徘徊,期間經歷了大幅震盪,指數反彈60%以上,又墜入了地獄。到1982年,美國經濟好轉,一輪波瀾壯闊的大牛市隨之而來。到2000年1月14日,道瓊斯指數收盤於11722.98點,上升了14.86倍。

過去的十年,中國證券市場的發展背景極好:經濟處於上行週期,GDP保持在9%左右的增長速度,通脹率平均水平1.8%,而廣義貨幣發行量過去十年上升450%。無論從實體經濟發展、貨幣發行量、財富增長速度還是上市公司盈利,中國理應迎來一輪波瀾壯闊的大牛市,起碼與1982年到1987年的美國證券市場相當。

A股市場卻迎來了一輪極其古怪的過山車行情。2007年10月16日,上證指數收盤於6124.04點。而到2011年12月27日收盤,滬指報收於2166.21點,跌23.90點,跌幅1.09%,成交僅僅374億元;深成指報8711.55點,跌164.64點,跌幅1.85%,創年內新低,成交401.2億元。創業板指數報727.17點,創下歷史新低。

A股市場在此期間卻有另類牛市。主要表現在數量、規模與市值上。2001年6月14日,A股市場上市公司總數為1064家,總市值為

48740.81億元;2011年12月13日,A股上市公司總數增至2329家,總市值達到219942.09億元,為10年前的4.5倍。A股流通市值大幅增長到167685.81億元,為2001年6月14日(16284.55億元)的10.29倍。市場的估值中樞在下降。十年前的平均市盈率大約在60倍左右,而目前,雖然中位數市盈率不低,但加權平均市盈率卻極低,上證綜指11.35倍,創業板在30多倍,大盤股拖累了股指上漲的步伐。

市場化的融資機制從來都不是股指下行的原因,只融資無回報的圈錢才是根本原因。從2001年至今,上海證券市場的整體股息率呈現顯著上升態勢。以上證綜合指數為例,股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%,上升幅度高達270%,市場分紅總額從2001年285億元增加至2011年11月的3215億元,增加幅度達10倍。這樣的數據沒有說服力,不可能證明在A股市場存在價值投資。且不說分紅基數太低,就算分紅增加一倍,絕大多數也進入了大股東的腰包。

2001年6月至2011年10月,A股市場累計分紅7500.67億元,近七成公司上市十年未有現金分紅,而十年來投資者累計為國家繳納了5388.91億元的印花稅。投資者所得到的回報甚至不如定期儲蓄。

有人以新股認購的熱情證明新股發行受到熱烈追捧,在低迷境況下,PE退出平均能獲得4到5倍左右的回報。對此,我只能說,國人的賭徒心態與不恰當的發行管制、不負責任的信託機構,一起造就了這一怪胎。

上市公司盈利如何?2010年度,276家創業板公司之中,274家創業板公司共獲得政府補貼19.14億元,佔同期創業板公司淨利潤的10.32%。上市公司補貼的營業外收入成為救命稻草。

未來五年,融資數量不會減少,通脹壓力只會上升,實體經濟艱難轉型,從外部環境而言不具備牛市基礎。如果要產生牛市,只能靠內部變革。此時,適逢數家文化企業扎堆上市與金融企業大發特發債券的新聞出臺,讓人驚出一頭冷汗。



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