“六月钱荒”—央行之“操纵”与反操纵(上)(图)

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【看中国2013年07月10日讯】 2013年6月，将成为中国的重要分水岭。从诸多方面讲，比如经济结构、社会结构、金融结构、货币体系等，近十年来形成的顽固历史惯性，正被强制性的改写。当然，这并不轻松，不是一朝一夕迷人眼。不过所谓中国事，要么是一万年，要么是一万年太久只争朝夕。事实上，中国正在进行的，就是一场与时间赛跑的游戏。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

这场流动性危机是如何蔓延的？我们想我们不打算再来重复。我们关心的是，这场危机是否有一种本质，以及是什么？

另一个央行

央行已经不再是原来的央行。

就从这一个月开始，央行的地位、声誉、信用、效率，都将获得重估。对圈子里很多人来说，这个月，中国央行的言行举止，变得陌生。

我们先来看看央行怎么做和怎么说。

5月底到6月初，货币市场的紧张气氛开始显露——一般来说，6月也常常是中国金融市场最紧张的月份。因为，在5月底——7月初的区间，大量的基础货币面临着回收。其中最主要的包括企业所得税的集中缴存（基础货币通过财政存款的形式，回归央行系统）、存补交款准备金、银行分红等。2010年来，揽存冲时点成为一个日愈激烈的变量，并随之衍生出巨量的理财产品到期兑付问题。理财产品假定8万亿，超短期2-3万亿，集中在年中到期， 该项资金缺口将达一万亿。

今年，另一个正变量成为负变量，即外汇占款（央行用来购买外汇的人民币金额）的急剧下降。在4月份，央行、商务部和海关，集中解决热钱的跨境套利，并且出台了异常严厉的外管局20号文件。5月份的外汇占款从4月份的人民币2940亿元和一季度的每月4050亿元大降至670亿元。

热钱的迅速萎缩，实际上让2013年5月的资金面变得前所未有的严峻。在情理上，央行应心知肚明。

但是巨量到期央票的加入，让央行的对冲变得左右为难。5月最后一周，净回笼170亿。6月第一周，端午节前几天，银行间资金市场持续飙升，市场资金面空前紧张，上海银行间同业拆放利率(Shibor)一路狂飙，隔夜Shibor从6月5日的4.62%涨到6月8日9.58%的罕见历史高位，涨幅超过了100%，在公开市场，央行净投放超千亿。

看起来，经过试探，央行对吃紧的资金面开始响应。但是，是什么事情导致央行在接下来一周内表现得如何“冷漠”？

那一周，一些国有大行的高管跑出来呼吁降准，央行没理睬，并且连公开市场操作也干脆停掉了。6月8日成为一个转折点。我们从一些渠道获得的消息指，当日，央行通知一些一级交易商就一些央票和回购业务询量，但是当日其中有大行即将部分资金拆借给一家中小银行，其方式正是央行近来非常忌讳的票据买入返售。这激怒了央行，因为这不过是在最恰当的时候以最恰当的方式证明，增量宽松的货币，会旋即被商业银行用于表外加杠杆。

值得注意的是，这一段时间央行一反常态只做不说。而6月8日最重要的信号是，李克强总理发表讲话，“盘活货币信贷存量，控制增量”。应该理解为，央行的行为获得了中央支持。——有些人认为央行这么干导致银行实际利率飙升，反而导致钱进不了实体经济，因此是跟中央对着干，所以后面会妥协，这不免迂腐。

后面一周的事情我们都已经熟知。

我们从2010年以来长期战略性看空中国股市，最根本的原因，就是中国的流动性结构太过于畸形，资本市场没有丝毫的竞争力。本轮暴跌，机构蜂拥赎回权益资产，足可见之。关于该问题，我们后面再细说。

从了解的情况看，银行系统的抵抗是显然存在的。这表现在一些国有大行在之后削减了在拆借市场的头寸。两相僵持，加剧了银行间拆借利率和拆放利率飙升到离谱的地步。事后，我们还看见了姜建清通过路透表态，并且他委婉的批评央行没沟通好。

央行在17日下发了《关于商业银行流动性管理事宜的函》，强调“流动性总体处于合理水平”，并“激活存量”，仍然不说话。拆借利率飙升到那么吓人的地步，央行也不说话。但是股市崩盘的时候，央行才勉强站出来。

央行为什么不愿意公开来说呢？为什么又要通过中央来隔空喊话？

所谓，名不正则言不顺，言不顺则行不正，故而有名无实。在一行三会的制度框架中，央行的角色这几年越来越尴尬，虽然排在最前面，但恐怕名过其实。民间经常会质疑中国央行的流动性管理能力，而较少会质疑银监会和证监会的作为。人们总是以结果论，这很正常，不过货币的问题必须动态的和历史的来看。

2010年之后，央行的数量化货币监控系统的压力陡增。2011年，央行被迫做出调整，抛弃新增信贷规模指标，提出笼子更大的“社会融资总量”的新概念。但是2011年、2012年这两年，几乎就成为央行调控失效的两年，2011年央行厉行紧缩，其结果是加剧了金融脱媒，货币市场开始崛起，信托风光无两。2012年，边缘化的证券系统捉急的信托化，导致M2百万亿。流动性增速和经济增速之间缺口不断扩大。2013年上半年趋势加速直至呈背离之势。更重要的是，房地产问题，收效无几，矛盾丛生。

如果中央要问责，央行肯定先检讨。但实际上，这两年是银行系统和证券系统创新性抵抗央行的结果，同时央行可能也尚未做好应对新的金融革命的准备。结果是，一行两会之间，从2012年的一些表征看，恐怕谁都没法说服谁。也就是在此之间，一度酝酿一个统一的金融监管机构，现似已破产。

但是从实际操作看，银行系统和证券系统这两年的创新，又很大程度上变成对既得利益板块的利益输送。这是问题的关键，可能正是这个原因促使高层下决心，授权央行采取特别行动。这个特别行动应该是一个战略系统的构成部分，这个战略的启动应该在几个月前，包括，为什么要从司法系统入手查处债市黑幕，倒逼银行和证券系统收手。

所以此次，央行不能说，亦不想说，亦不好说。为什么不好说呢？后面我们会讲到。直到央行担心过杀股市，才发声明，但市场竟又马上解读为妥协。这种解读才这真是不妥协。

总之，彼时市场相信了央行不愿意“救市”。那么，央行到底做没做呢？

实际上，6月20日尾盘回购利率突然回落，一些银行间交易员普遍猜测，央行进行了一定的干预，以稳定市场情绪。6月21日，周五早盘，他们又发现有一批低价批发资金入场，规模100亿，拆借利率仅有5-6个点，这显然超乎寻常。次周，它们又发现了这一批资金以同样形式出现。

这到底是央行绕道机构抛出，还是让某些大行担任“稳定器”，尚未可知。随后又传出央行定向工行注入500亿。此事央行予以否认。不过我们也从业内获悉，该次投放不仅存在的几率很大，且涉及到两家银行。

央行始终没有或不愿意以公开工具干预市场，比如调存准、公开市场操作等，表明，央行要打破既有并重构一套新的话语体系。

25日早盘，银行间、股市、债券市场连坐。下午，央行发声，“合理调节流动性 维护货币市场稳定”，这被广泛解读为央行软手。市场惊天逆转。7天回购利率回到了10%以下。

央行表示要用公开市场操作以及一系列工具调节流动性，但是，这一备受期待的干预在随后三日都没有出现。现状是，资金融出方仍然较少，跨月融资仍然很困难。28日下午，出现在陆家嘴论坛上的周小川仍然语焉不详。

是什么让央行如此变化：从之前“光做不说”，到现在“光说不做”呢？我们认为有三个解释，其一，阶段性的语言维稳已经凑效，逆回购可能要视更严峻而情况才重启，也就是7月。考虑到外汇占款的继续萎缩和补交存准，7月份第一周的资金缺口，根据测算可能高达5000亿。另一方面，即便7月份上中旬非常严峻，市场的强烈愿望也可能落空。因为，唯此方能对影子银行系统有效整理。第三，目前实体经济已明显进入紧缩通道，但企业资金面依然是很紧张，因此，央行有理由认为，银行间基准利率的相对低位就不是真实的。关于此，后面还会讲到。

流动性黑洞

央行到底是怎么认识目前的金融系统和货币市场的？我们只能根据6月25日，央行的“安抚”公告来解读。

央行首先告诉市场，流动性是充足的。央行公告称，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。

那么，这就留下一个问题，大量的流动性囤在谁的手里？如果真如姜建清所言，连工行都觉得紧张，我们问了一些银行，紧张的确是非常真实的，甚至到地下钱庄高息借钱。那么流动性就一定出现了某种黑洞。

我们认为，可能央行和市场所理解的流动性是两码事。所谓备付率，也就是保证存款支付和资金清算的货币资金（按规定存放于央行）占存款总额的比率。理论上，备付金率可以约束银行的信用扩张。所以，央行认为1.5万亿的备付金完全足以对付市场的资金缺口（初步计算，6月份大概缺口3000-4000亿左右。）

但是，备付金只是一个资金结果，而并不能反映其来源。比如，一家银行的高备付金率完全可能是依赖再贷款或者同业拆借，其支付能力就弱很多，因为它必须承担更复杂的流动性成本。

另外，备付金是以超额准备金体现在银行资产负债表中，是基础货币的基础构成。而目前金融市场基础货币（比如说出现大规模挤兑，储户提取的现金是基础货币）本质上并不稀缺，而是流动性需求，即基础货币衍生出来的“准货币”，或者说“影子货币”的流动。

所以，央行所说的流动性，其实是最狭义的流动性，跟市场所理解的广义流动性——金融市场水位——是两回事，我想局中人应该是一眼能看明白央行这个有点故意“掩耳盗铃”的动作。我们之所以说央行不好说，就是因为这个原因。也正是这个动作告诉我们，央行心里，很明白。

基础货币和准货币的关系，可以形象的理解为米和粥的关系。热钱套现流出，掏了一把米，锅里还有一大把。如果银行的客户现金支付结算，存在央行的备付米也是够的。现在的问题是，要短时间内，按照米和粥的比例上缴两把米（20%存款准备金和财政存款），却有些掏不出来。

掏不出来的原因有两个，其一，水掺的太多，粥太稀，按比例掏的米过量导致粥不成粥；其二，粥冷冻，流体化，搅不动，导致沉淀在各处的米抠不回来。这分别对应金融市场的是，杠杆太大、货币周转速度大幅降低。

那么，本轮央行紧缩风暴，其目标是哪一个问题呢？

市场普遍认为，央行有意逼银行去杠杆，既然表内的杠杆完全问题，有的银行贷存比远远低于监管要求，那么就是要逼迫银行去影子银行杠杆，主要就是同业资产的杠杆。对此我们并不认同。

2012年，五大行中的4家银行首次披露杠杆率，平均水平为5.11%，高于银监会规定的4%的最低监管要求，显然还处在合理水平。虽然我们认同影子银行有问题，但是不是整体杠杆问题，而是资产问题。去同业业务的杠杆可能只是表象。

同业业务市场，激进的兴业银行和民生银行可能已经带动整体杠杆率突破了监管，这可能是监管层所知的个别超出能力的银行，对它们的整顿是必须的，即便如此，我们认为这可能也是表象，我们在下文将细说。

人们谈论中国的高杠杆率，通常的角度是从宏观金融入手，几乎很少从金融机构推论。人们认为，2012 年底M2 为GDP 的1.78 倍，社会融资规模达到GDP 的1.88 倍，中国杠杆比率已升至一个很高的水平，但我们认为其实问题的核心，而在于资产周转速度。

从简单的费雪公式GDP=MV=PQ（M:货币流量,V:货币流速,P:商品价格,Q:商品数量）即可推导。V不变，则注入M，刺激P上涨或数量增加。

对中国存量货币M2的争议相当大。其原因就是，在过去十年中，中国形成了本质上以基建和地产为通道的货币供给机制。基建和地产的货币需求量大，但是周转非常慢。很简单，机场和楼房是的交易频率是不可能像吃喝拉撒那样的。

中国目下有相当多的货币被冻结，有包括反贪腐、约束公有和公共部门支出等原因，但核心原因在于地产。2013年社会融资总量飙升的一个重要的原因，就是投机需求退出房地产市场，从而导致楼市交易趋冷，大量的货币被刚需冻结在储蓄中。

现在，中国的货币流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美国大概在1.2左右。现在全社会的M2官方统计是100万亿，但真实M2应超过130万亿，因为影子银行系统创造的很多流动性不计入M2，广泛意义上的影子银行系统（包括同业、委贷、票据、民间借贷）规模多大不好说。

本次银行间市场的流动性危机，本质上，也是地产金融周转链条被切断所致，下面详说。

shibor操纵

影子银行与商业银行一样，是一种信用中介（credit intermediation），其在经济体系中提供三种转化：信用转换、期限转换和流动性转换，从而将全社会的借款人和融资人联系起来。因此，本质上是一种融资安排。因此，指责影子银行系统通过各种金融工具大规模期限错配，本身是苛责。

中国影子银行系统的风险，在于其根基与美国影子银行完全不同。影子银行的兴起，在美国主要是基于商业银行负债端的变化，中国当然也在2010年后感受到揽存的压力。但我们认为最主要的，仍然是在政策约束下的主动性资产端安排，即将地方平台和地产类资产，装入表外。或者说，3年以来，影子银行逐渐从理财产品畸变为另一种地产融资链条。

影子银行系统的模式，和监管层的资产约束，不断的进行猫捉老鼠的游戏，并进而加速演化出过于早熟的金融工具系统。比如2009年为了信贷资产或票据资产支持的银信合作崛起，信托通道被封死后，2012年银行又找到了券商。像兴业银行2010年后较大规模将信贷业务藏在同业代付中，同业代付进表之后，又创新了同业偿付。至于票据业务，从转贴现，到2009年的“双买断”，再到2011年的“卖断+回购”。至于资金池业务，它本来应该是影子银行的核心模式之一，但在中国它迅速的“庞氏骗局”化。

中国式影子银行的过于早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它带来了两个全局性影响。

由于它没有西方式的独立法人地位，而是依附于银行，而同时又具备理论上不受杠杆约束的存款创造能力，它刺激着银行大量的创造票据业务输送到影子银行系统；并且，通过各种金融工具将同业业务、债券市场、票据市场等串通一体，打通了基础货币（同业拆借）和准货币通道，也构成了一个多层级资产组合，放大杠杆，比如以票据同业拆借养债券，以债券养信托。

但是，它的先天缺陷是，由于没有多层次资本市场和资产证券化，该结构的久期组合绑定在地方平台和地产的信贷资产之上，这些资产的周转率非常之低，最重要的是，资产质量风险巨大。因此，它要么拉长拉高票据资产的杠杆，要么需要一个体系外的流动性补给系统，那就是将银行自营资金对接于理财账户（即丙类户）。

但是，这个信用链条被拉得过长，且交易成本过高，最终将导致货币周转速度的大幅度降低。因此，一旦监管层斩断债券灰手，并堵死了丙类户和自营资金的交易通道（5月份由中债登口头通知，），上百个六月中到期的理财产品的兑付出现困难，它们得不到自营流动性的支持，因此涌入货币市场。但是丙类户通过纸质、传真、电话等方式交易，周转非常之慢，资金在途非常严重。而以票据为基础的影子银行链条，在第一环，即出票贴现环节就要大费周章。

这即是上述，本次流动性危机，实质上是地产金融周转链条被凿开所致。

它最重要的影响是，影子银行的崛起对货币数量论及其货币管理体系形成颠覆性的挑战。M2、贷存比、货币乘数悉数面临失效。这正是目前中国在货币管理上的一个困难，尤其是在经济的紧缩转型通道之中。

因此，当我们需要重新构建一个金融体系和监管系统，比如说，多层次资本市场、资产证券化、利率市场化等，央行就需要像掌握存准和存贷款利率那样，掌握新货币体系的定价权，那就是银行间市场的基准利率——shibor。

然而，当央行转身，发现SHIBOR已经被同业间的大行或者伪大行所操控，以朝着有利于它们的负债端，或者组合杠杆的方向。本次银行间利率的超级瞬时扭曲，不就是明证吗？

当隔夜拆借飙到13%时，有人愤怒的指责央行，应该懂得维护shibor的意义。我们的理解相反，这正是因为央行太懂了。

这就是我们所理解的2013年6月。

让我们明确一下，我们认为本轮央行肃清风暴的本质目标，是一件更大的事情，即重构一个货币运转体系，压杠杆只是短期表象，实际能做的可能只是控制杠杆，在杠杆控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是资产切割。

（待续）

来源:华尔街见闻

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