红色警报:金融市场可能将“血流成河”


【看中国2013年11月14日讯】 之所以把标题故意起得这么耸人听闻,是为了表达我对近来的市场动向有多么担忧。老读者应该知道,我是看空股市长期前景的,理由是我们目前还处在2000年的长期熊市中,而全球央行的非常规政策只是让市场触底的时间推迟了而已。可最近股市与其他资产市场的动向发出了清晰的信号,危险的泡沫在四处滋生,而这一切都要拜央行滥印钞票和低利率所赐。而经济复苏形势依旧捉摸不定,所以央行也不愿此时干预市场。最终的结局可能再明显不过:要么实现经济复苏,央行行动太迟,无法抑制通胀上升,要么复苏根本就没有出现。有些人预计结局会更好,他们恐怕不了解长久以来央行屡败屡战的历史事实。更有可能的情况是,这些人就是现行政策的受益者。

很多有识之士确实也指出了美国股市正在滋生泡沫——Twitter上市首日比发行价大涨73%;保证金负债规模屡创新高;无论是机构还是散户都一边倒地看好股市。可大多数人都忽视了亚洲日益膨胀的泡沫,那些泡沫的规模无疑比美国大得多,而且不仅限于股市,它们遍布所有的资产市场。今天我这篇文章就要集中阐明三大红色警报信号:

1. 过去这周,印度股市升至创纪录高位,可国内依然问题重重,卢比币值不久前才出现大跳水。

2. 澳大利亚人则一直在把自己的养老金用作抵押,贷款买房,他们投入住房贷款抵押的这类资金越来越多。这自然助长了全球最大的一个房产泡沫。

3. 由于日本政府实施了大规模购买债券的项目,逐步成为国内债券市场的大庄家,这一市场其实已经一潭死水,再无生气。这并不是日本独有的现象,因为全球债市的三分之一如今都成了央行的囊中物,因此债市已经不配说是自由市场。

我也会设法查明这些过剩资本累积的成因。可很少有人意识到造成这种局面的一个关键原因在于,随着央行无节制地滥印钞票,法币体系——一种缺少某种具有真实价值的物品来支撑的纸币体系,变得越来越难以为继,也许就要达到了崩溃的边缘。有人可能认为这样的预测很极端,却忽视了这一体系的存在时间虽然相对较短,却在诞生后使资产价格的波动性极大地增加。

本人无意武断地预测资产价格马上就要一泻千里。谁都无法确切知道这场崩溃会怎样发生。不过,相对可以确信的是,资产价格的波动性会不断加剧。有鉴于此,您应该让个人资产配置始终多样化,避免负债过多(资产价格的风险盖过了具有吸引力的利率)。最重要的是,要避开一些让投资者眼红心动的领域,比如热门的IPO。

红色警报信号随处可见

如果说警钟不会向投资者响起的话,那真因该好好地响彻一番。这种警告不只是体现在某家上市的社交媒体公司身上。这家公司从未实现盈利,但却获得了接近240亿美元的估值。我发现有位投资组合经理将这次IPO称为一项盛事,说它是资本主义的最佳实证。我说不好是不是还能找到比这更蠢的人。这位投资者、因为低估市场需求而没能最大化圈钱的几位Twitter创始人,还有给该股定了个偏低发行价的投行银行家以及那些买入该股的散户,可能几年内就会重蹈黑莓公司的覆辙。

而过剩资本释放的最大警报信号出现在亚洲。上文我提到印度股市不断刷新历史新高。今年7月,印度卢比币值一度暴跌,国内市场一片混乱。从那时起,该国股市一直在上涨,表现超越了亚洲其他一切主要市场。

我曾建议趁着这场混乱逐步增持印度股票,可市场从那时起就很难掌控,谨慎起见,还是撤出一部分资金为上。

印度的问题并没有烟消云散。国内经济增长速度依然处于十年来的低谷,经常账户的赤字规模仍在新兴市场名列前茅。明年大选前,印度的政局还不明朗。

现在有人会认为,股市预示着未来经济会好转。也许如此。但这种预测的立足点是市场已经处于历史巅峰,16倍的往绩市盈率并也并不算低。毫无疑问,这是因为低利率环境抑制了利息费用,进而造成了估值水平的扭曲。

不过,在股市以外的市场出现了更突出的预警信号。大家都知道,在中国大陆和香港、新加坡以及澳大利亚这些地方,房价仍然居高不下。而其中澳大利亚的房价更是上了一个新台阶。

澳大利亚的最新趋势是,当地人正在用自己的养老金做抵押,购买住房和其他形式的不动产。目前澳大利亚14%的所谓自我管理型养老基金都用来投资住宅房产。这也促使当地房价今年9月同比上涨了8%。

现在我不能确定澳大利亚这种抵押退休金和养老金置业的做法会蔓延到其他国家,可它带来的危险显而易见。在西班牙等许多发达国家尤为明显,这些国家正在加快速度以养老金支持国内的量化宽松项目。

澳大利亚楼市泡沫的严重程度给这个国家带来了额外的风险。人口学家称,该国的房产在发达世界价格最高,房产价格是国民年收入的5.6倍。通常情况下,这个倍数在3倍以下时才属于购房者可负担的水平。《经济学人》杂志同时指出,澳大利亚的房价在全球排名第四高,房价比租金高估44%,比工资收入高估24%(这些比例无疑都是房价整体虚高的表现)。

澳大利亚房产市场虚高也产生系统性风险。该国住房资产价值合计4.9万亿澳元,是全国GDP的3.3倍。而且,住宅房产的贷款占澳大利亚四大国内银行账面贷款余额的六成以上。鉴于这些银行的杠杆比率(股本与资产之比)平均达到20倍,所以房价只要下跌不到10%,这类银行的股本就会蒸发得干干净净。

最后来说说日本债券市场上周的新闻,其实也没什么让人意外的,这个市场已经功能失调了。我之前介绍过日本央行购买债券的项目有多大规模,它相当于新发债券规模的70%。这样的购债规模会将私人投资者赶出市场,使波动性明显加剧。

近日,日本大券商瑞穗挺身而出,宣告本国的主权债券市场实际上已经死亡。瑞穗的首席债券策略师Tetsuya Miura这样告诉彭博社:

“JGB(日本政府债券)市场就是具死尸,只有BOJ(日本央行)在左右债券价格。”

正因为有这样低的国债收益率,才使得日本政府面对财政恶化却又迟迟不推行财政改革。该国的决策者以为,他们可以一直高枕无忧地大肆借债。

回想起来,日本是在效仿美国式的做法,用大量的刺激措施让自身摆脱长达20年的通缩。日本希望既不要推升债券收益率与利率,又能让通胀率上升。利率走高会置日本于死地,因为这个国家的利率只要升到2.8%,就意味着政府债务的利息将与当前的财政收入不相上下。这是难以为继的局面。

迄今为止,日本政府债券的收益率还算表现正常,但今年早先这类债券的收益率波动性很大。有鉴于日本央行现在完全吞并了整个国内债券市场,可以预见到,债券整体波动性增加的一幕又会很快上演。

顺便提一下,以上也并非日本独有的问题。世界上三分之一的债券市场如今都由央行把持。考虑到还有国家打算进一步实施量化宽松,这个比例可能会大幅增长。到某个阶段,债券市场更有可能会爆发一场剧烈的反抗。

系统到了崩溃边缘?

上述资本过剩现象很容易就会归咎为印钞和低利率之过。可这样也会忽略这一问题背后的一些关键成因。几周前我曾谈到过中美贸易的严重失衡如何对金融危机爆发以及后来出台的政策产生重要影响的。

可是,通读《再次大通胀》(The Great Reflation)一书之后,我想起来了一个尚未解决的大问题,即纸币体系在资产价格波动性的加剧中所发挥的核心作用。这部著作的作者是托尼•博艾克(Tony Boeckh)。他曾负责发行业内声誉很高的月度分析评论《银行信用分析师》(Bank Credit Analyst)。

书中写道:“眼下正上演着一场规模浩荡的通货再膨胀,它应该被视为续写通胀史的一个新篇章。这部通胀史始于1914年。对于有些人,这一百年的金融背景可能有些让人难以消化,但有一点很重要,那就是要理解我们长期生活在一个没有“锚”来支撑的货币世界。因为缺少了它,货币体系也就完全不受约束。无论是我们现在身处的位置,还是我们可能要去往的地方,都需要以这种缺失的约束来作为根本。通胀时代已经根深蒂固,延续未绝,但它并不会永无休止地持续下去。一切不可持续的事物都会走到尽头。当大限之日来临时,情况就不妙了。”

博艾克接着解释,避免资本过剩的传统“锚”是黄金,退而求其次则是白银。换言之,在1914年以前,如果没有新增这类金属储备,央行就不可能印钞。

这一巨变是始于1913年,随着美国央行,即美联储的组建。黄金之“锚”的作用逐步被削弱,直到1971年那件开启新篇章的事件发生。在那一年,美国打破了美元与黄金之间的联系,让美元成为浮动货币。这一决策使各国央行得以无拘无束地印钞。

这种局面导致央行一发现任何经济下滑迹象就会选择最不省事的轻松解决方法——通胀,它已经使资产价格的波动性不断加剧:

“如今正在进行的大规模通货再膨胀实验。对于避免发生上世纪30年代那种债务通缩恶性循环发挥着重要作用,同时也确保我们能够续写那部始于1914年的通胀史,而不至于过早地就迈入它的最后一章。有管理的纸币体系已变成一场大失败。它是建立在绵绵不绝的通胀、动荡和债务激增等趋势的基础上。从短期看,制造通胀明显可以提供政治上的好处。在那些一门心思想着下次选举的政客眼中,不受节制的纸币体系是种极大的诱惑。”

重要的地方在于,要理解博艾克未必是要预测未来的通胀。他的观点和我一样。我们都觉得,通胀和通缩是同一枚硬币的两面,因为通胀总是能招致通缩,反之亦然。而今,我们正目睹资产通胀,但CPI所反映出的物价在发生去通胀,即通胀率下降。未来资产价格和通胀是否会追随CPI的这种去通胀趋势呢,则还需要观察。

有必要认识到,通胀无助于经济增长。可我们这个世界上所有的经济学家都不这么认为。而事实并非如他们所料。以美国为例。19世纪,美国经历了经济增长的黄金期,那期间的实际通胀为零,而且出现的经济下滑也比过去一个世纪的次数要少。

最近,《纽约时报》发表了一篇题为《美联储内外的许多人现在都感到通胀有帮助》(In Fed and Out, Many Now Think Inflation Helps)的文章。它恰如其分地体现了那种相信通胀能推动经济的歪曲看法。实在是找不到比它还要愚蠢、还要谬误的文章了。但它肯定有助于为美联储新主席延续之前的印钞政策制造舆论,他们还指望着靠这种做法来复苏经济呢。

再来看喇嘛博艾克在其著作中表述的观点。他预计,现行的纸币体系正变得越来越难以为继,已经濒临崩溃的临界点。我完全同意这一预测。因此,我们应该预计到波动性日后会变本加厉:

书中写道:“经济与金融系统脆弱的状态决定了今后将依旧需要货币和信贷通胀,需要政府大量干预私营部门,以及频繁诉诸补贴和支持项目。这将持续扭曲劳动力、商品、服务和资产的相对价格,也将人为地延续经济运行,并让不稳定的特性与之相伴,使我们无法辨识真伪。”

假如上述论断准确无误,那么接下来的问题就是怎样在今后可能险情此起彼伏的环境中最大限度地保护我们的个人资产。让我们从一些具体的建议谈起。

避免个人资产缩水的最佳方法

包括本文作者在内,谁都不能确切了解以后事情会如何发展,资产配置多样化应该是我们的头号要务。考虑到股票与债券的市场存在严重扭曲,这两种资产传统的投资组合就面临危险。应该也考虑投资房地产、现金和贵金属。

不管面对何种情形,我们都希望保护个人资产周全。如果像20世纪70年代那样通胀过高,股票与债券市场的投资都会引来一场洗劫。房地产和黄金就成为更好的通胀对冲工具。而如果通胀温和,股市表现良好,黄金也不错,但购买债券和持现就不及前两者。要是遇上温和或者极端的通缩,债券和现金应该会表现出众。要是大家都对纸币体系失去了信心,黄金可能也会有优异表现。

在股票风险方面,美股看来估值水平偏高,部分亚洲和欧洲股票提供了机会。在亚洲国家地区,新加坡和泰国的银行提供了合理的估值,是比能源类股更好的选择。黄金类股也值得一看。此外,云顶有限公司(Genting Berhad)和皇冠有限公司(Crown Ltd)这类交易价并不高的博彩公司股票应该会证明自身具有较强的抗跌性。

在债券方面,我们要设法避免投资主权债券,也许应该谨慎地避免新加坡这类国家的债券。企业债券值得考虑,可要记住,这类债券一定程度上具有股票的特质。这意味着,一旦股市大跌,企业债券也会遭殃。

房产方面,许多国家的住宅价格看来都高高在上,特别是在亚洲。办公物业的估值更合理些,但如果经济不能复苏,这类办公建筑就面临风险。同时,在电子商务不断抢占零售市场份额的情况下,商铺物业大多毫无吸引力。工业厂房可能最具防御性。历史证明,工业厂房价格的周期性并不强,因为与写字楼和商铺相比,工业厂房建设周期短,所以很少出现明显供过于求的现象。

现金是目前全球最招人厌恶的资产,这倒是我们应该储备部分现金的一个理由。央行希望大家倾囊而出,将我们所持的现金全部用来投资风险资产,所以,持有一定的现金无异于回敬了美联储一耳光。更重要的是,我们需要储备现金,以备市场出现大调整时利用一切机会。

那我们应该持有哪些货币?这才是困难的地方。新加坡元还是其中的佼佼者。除它之外也没有多少这么好的选择。加元、泰铢、马来西亚林吉特、(至少短期还有)美元、新西兰元和挪威克朗这一篮子货币都应该考虑。

现在来说说贵金属。哪怕你预计当前的金融系统崩盘可能性很小,也要持有黄金,这样做等于买了一份灾难险。这就是中国尽可能多地购买并持有黄金的原因。它倒与很多人所说的不同,并非源于中国希望让黄金成为全球首屈一指的货币,而是因为中国既不相信美元,也不信任目前的纸币体系(今后我会更详细地阐述这个主题)。中国预计新的货币体系可能诞生,新生代系统会部分或者全部以黄金为支持。所以,涉及黄金投资时,跟随中国的脚步也许不失为明智之举。


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