紅色警報:金融市場可能將「血流成河」


【看中國2013年11月14日訊】 之所以把標題故意起得這麼聳人聽聞,是為了表達我對近來的市場動向有多麼擔憂。老讀者應該知道,我是看空股市長期前景的,理由是我們目前還處在2000年的長期熊市中,而全球央行的非常規政策只是讓市場觸底的時間推遲了而已。可最近股市與其他資產市場的動向發出了清晰的信號,危險的泡沫在四處滋生,而這一切都要拜央行濫印鈔票和低利率所賜。而經濟復甦形勢依舊捉摸不定,所以央行也不願此時干預市場。最終的結局可能再明顯不過:要麼實現經濟復甦,央行行動太遲,無法抑制通脹上升,要麼復甦根本就沒有出現。有些人預計結局會更好,他們恐怕不瞭解長久以來央行屢敗屢戰的歷史事實。更有可能的情況是,這些人就是現行政策的受益者。

很多有識之士確實也指出了美國股市正在滋生泡沫——Twitter上市首日比發行價大漲73%;保證金負債規模屢創新高;無論是機構還是散戶都一邊倒地看好股市。可大多數人都忽視了亞洲日益膨脹的泡沫,那些泡沫的規模無疑比美國大得多,而且不僅限於股市,它們遍佈所有的資產市場。今天我這篇文章就要集中闡明三大紅色警報信號:

1. 過去這週,印度股市升至創記錄高位,可國內依然問題重重,盧比幣值不久前才出現大跳水。

2. 澳大利亞人則一直在把自己的養老金用作抵押,貸款買房,他們投入住房貸款抵押的這類資金越來越多。這自然助長了全球最大的一個房產泡沫。

3. 由於日本政府實施了大規模購買債券的項目,逐步成為國內債券市場的大莊家,這一市場其實已經一潭死水,再無生氣。這並不是日本獨有的現象,因為全球債市的三分之一如今都成了央行的囊中物,因此債市已經不配說是自由市場。

我也會設法查明這些過剩資本累積的成因。可很少有人意識到造成這種局面的一個關鍵原因在於,隨著央行無節制地濫印鈔票,法幣體系——一種缺少某種具有真實價值的物品來支撐的紙幣體系,變得越來越難以為繼,也許就要達到了崩潰的邊緣。有人可能認為這樣的預測很極端,卻忽視了這一體系的存在時間雖然相對較短,卻在誕生後使資產價格的波動性極大地增加。

本人無意武斷地預測資產價格馬上就要一瀉千里。誰都無法確切知道這場崩潰會怎樣發生。不過,相對可以確信的是,資產價格的波動性會不斷加劇。有鑒於此,您應該讓個人資產配置始終多樣化,避免負債過多(資產價格的風險蓋過了具有吸引力的利率)。最重要的是,要避開一些讓投資者眼紅心動的領域,比如熱門的IPO。

紅色警報信號隨處可見

如果說警鐘不會向投資者響起的話,那真因該好好地響徹一番。這種警告不只是體現在某家上市的社交媒體公司身上。這家公司從未實現盈利,但卻獲得了接近240億美元的估值。我發現有位投資組合經理將這次IPO稱為一項盛事,說它是資本主義的最佳實證。我說不好是不是還能找到比這更蠢的人。這位投資者、因為低估市場需求而沒能最大化圈錢的幾位Twitter創始人,還有給該股定了個偏低發行價的投行銀行家以及那些買入該股的散戶,可能幾年內就會重蹈黑莓公司的覆轍。

而過剩資本釋放的最大警報信號出現在亞洲。上文我提到印度股市不斷刷新歷史新高。今年7月,印度盧比幣值一度暴跌,國內市場一片混亂。從那時起,該國股市一直在上漲,表現超越了亞洲其他一切主要市場。

我曾建議趁著這場混亂逐步增持印度股票,可市場從那時起就很難掌控,謹慎起見,還是撤出一部分資金為上。

印度的問題並沒有煙消雲散。國內經濟增長速度依然處於十年來的低谷,經常賬戶的赤字規模仍在新興市場名列前茅。明年大選前,印度的政局還不明朗。

現在有人會認為,股市預示著未來經濟會好轉。也許如此。但這種預測的立足點是市場已經處於歷史巔峰,16倍的往績市盈率並也並不算低。毫無疑問,這是因為低利率環境抑制了利息費用,進而造成了估值水平的扭曲。

不過,在股市以外的市場出現了更突出的預警信號。大家都知道,在中國大陸和香港、新加坡以及澳大利亞這些地方,房價仍然居高不下。而其中澳大利亞的房價更是上了一個新台階。

澳大利亞的最新趨勢是,當地人正在用自己的養老金做抵押,購買住房和其他形式的不動產。目前澳大利亞14%的所謂自我管理型養老基金都用來投資住宅房產。這也促使當地房價今年9月同比上漲了8%。

現在我不能確定澳大利亞這種抵押退休金和養老金置業的做法會蔓延到其他國家,可它帶來的危險顯而易見。在西班牙等許多發達國家尤為明顯,這些國家正在加快速度以養老金支持國內的量化寬鬆項目。

澳大利亞樓市泡沫的嚴重程度給這個國家帶來了額外的風險。人口學家稱,該國的房產在發達世界價格最高,房產價格是國民年收入的5.6倍。通常情況下,這個倍數在3倍以下時才屬於購房者可負擔的水平。《經濟學人》雜誌同時指出,澳大利亞的房價在全球排名第四高,房價比租金高估44%,比工資收入高估24%(這些比例無疑都是房價整體虛高的表現)。

澳大利亞房產市場虛高也產生系統性風險。該國住房資產價值合計4.9萬億澳元,是全國GDP的3.3倍。而且,住宅房產的貸款佔澳大利亞四大國內銀行賬面貸款餘額的六成以上。鑒於這些銀行的槓桿比率(股本與資產之比)平均達到20倍,所以房價只要下跌不到10%,這類銀行的股本就會蒸發得干乾淨淨。

最後來說說日本債券市場上週的新聞,其實也沒什麼讓人意外的,這個市場已經功能失調了。我之前介紹過日本央行購買債券的項目有多大規模,它相當於新發債券規模的70%。這樣的購債規模會將私人投資者趕出市場,使波動性明顯加劇。

近日,日本大券商瑞穗挺身而出,宣告本國的主權債券市場實際上已經死亡。瑞穗的首席債券策略師Tetsuya Miura這樣告訴彭博社:

「JGB(日本政府債券)市場就是具死屍,只有BOJ(日本央行)在左右債券價格。」

正因為有這樣低的國債收益率,才使得日本政府面對財政惡化卻又遲遲不推行財政改革。該國的決策者以為,他們可以一直高枕無憂地大肆借債。

回想起來,日本是在效仿美國式的做法,用大量的刺激措施讓自身擺脫長達20年的通縮。日本希望既不要推升債券收益率與利率,又能讓通脹率上升。利率走高會置日本於死地,因為這個國家的利率只要升到2.8%,就意味著政府債務的利息將與當前的財政收入不相上下。這是難以為繼的局面。

迄今為止,日本政府債券的收益率還算表現正常,但今年早先這類債券的收益率波動性很大。有鑒於日本央行現在完全吞併了整個國內債券市場,可以預見到,債券整體波動性增加的一幕又會很快上演。

順便提一下,以上也並非日本獨有的問題。世界上三分之一的債券市場如今都由央行把持。考慮到還有國家打算進一步實施量化寬鬆,這個比例可能會大幅增長。到某個階段,債券市場更有可能會爆發一場劇烈的反抗。

系統到了崩潰邊緣?

上述資本過剩現象很容易就會歸咎為印鈔和低利率之過。可這樣也會忽略這一問題背後的一些關鍵成因。幾週前我曾談到過中美貿易的嚴重失衡如何對金融危機爆發以及後來出臺的政策產生重要影響的。

可是,通讀《再次大通脹》(The Great Reflation)一書之後,我想起來了一個尚未解決的大問題,即紙幣體繫在資產價格波動性的加劇中所發揮的核心作用。這部著作的作者是托尼•博艾克(Tony Boeckh)。他曾負責發行業內聲譽很高的月度分析評論《銀行信用分析師》(Bank Credit Analyst)。

書中寫道:「眼下正上演著一場規模浩蕩的通貨再膨脹,它應該被視為續寫通脹史的一個新篇章。這部通脹史始於1914年。對於有些人,這一百年的金融背景可能有些讓人難以消化,但有一點很重要,那就是要理解我們長期生活在一個沒有「錨」來支撐的貨幣世界。因為缺少了它,貨幣體系也就完全不受約束。無論是我們現在身處的位置,還是我們可能要去往的地方,都需要以這種缺失的約束來作為根本。通脹時代已經根深蒂固,延續未絕,但它並不會永無休止地持續下去。一切不可持續的事物都會走到盡頭。當大限之日來臨時,情況就不妙了。」

博艾克接著解釋,避免資本過剩的傳統「錨」是黃金,退而求其次則是白銀。換言之,在1914年以前,如果沒有新增這類金屬儲備,央行就不可能印鈔。

這一巨變是始於1913年,隨著美國央行,即美聯儲的組建。黃金之「錨」的作用逐步被削弱,直到1971年那件開啟新篇章的事件發生。在那一年,美國打破了美元與黃金之間的聯繫,讓美元成為浮動貨幣。這一決策使各國央行得以無拘無束地印鈔。

這種局面導致央行一發現任何經濟下滑跡象就會選擇最不省事的輕鬆解決方法——通脹,它已經使資產價格的波動性不斷加劇:

「如今正在進行的大規模通貨再膨脹實驗。對於避免發生上世紀30年代那種債務通縮惡性循環發揮著重要作用,同時也確保我們能夠續寫那部始於1914年的通脹史,而不至於過早地就邁入它的最後一章。有管理的紙幣體系已變成一場大失敗。它是建立在綿綿不絕的通脹、動盪和債務激增等趨勢的基礎上。從短期看,製造通脹明顯可以提供政治上的好處。在那些一門心思想著下次選舉的政客眼中,不受節制的紙幣體系是種極大的誘惑。」

重要的地方在於,要理解博艾克未必是要預測未來的通脹。他的觀點和我一樣。我們都覺得,通脹和通縮是同一枚硬幣的兩面,因為通脹總是能招致通縮,反之亦然。而今,我們正目睹資產通脹,但CPI所反映出的物價在發生去通脹,即通脹率下降。未來資產價格和通脹是否會追隨CPI的這種去通脹趨勢呢,則還需要觀察。

有必要認識到,通脹無助於經濟增長。可我們這個世界上所有的經濟學家都不這麼認為。而事實並非如他們所料。以美國為例。19世紀,美國經歷了經濟增長的黃金期,那期間的實際通脹為零,而且出現的經濟下滑也比過去一個世紀的次數要少。

最近,《紐約時報》發表了一篇題為《美聯儲內外的許多人現在都感到通脹有幫助》(In Fed and Out, Many Now Think Inflation Helps)的文章。它恰如其分地體現了那種相信通脹能推動經濟的歪曲看法。實在是找不到比它還要愚蠢、還要謬誤的文章了。但它肯定有助於為美聯儲新主席延續之前的印鈔政策製造輿論,他們還指望著靠這種做法來復甦經濟呢。

再來看喇嘛博艾克在其著作中表述的觀點。他預計,現行的紙幣體系正變得越來越難以為繼,已經瀕臨崩潰的臨界點。我完全同意這一預測。因此,我們應該預計到波動性日後會變本加厲:

書中寫道:「經濟與金融系統脆弱的狀態決定了今後將依舊需要貨幣和信貸通脹,需要政府大量干預私營部門,以及頻繁訴諸補貼和支持項目。這將持續扭曲勞動力、商品、服務和資產的相對價格,也將人為地延續經濟運行,並讓不穩定的特性與之相伴,使我們無法辨識真偽。」

假如上述論斷準確無誤,那麼接下來的問題就是怎樣在今後可能險情此起彼伏的環境中最大限度地保護我們的個人資產。讓我們從一些具體的建議談起。

避免個人資產縮水的最佳方法

包括本文作者在內,誰都不能確切瞭解以後事情會如何發展,資產配置多樣化應該是我們的頭號要務。考慮到股票與債券的市場存在嚴重扭曲,這兩種資產傳統的投資組合就面臨危險。應該也考慮投資房地產、現金和貴金屬。

不管面對何種情形,我們都希望保護個人資產週全。如果像20世紀70年代那樣通脹過高,股票與債券市場的投資都會引來一場洗劫。房地產和黃金就成為更好的通脹對沖工具。而如果通脹溫和,股市表現良好,黃金也不錯,但購買債券和持現就不及前兩者。要是遇上溫和或者極端的通縮,債券和現金應該會表現出眾。要是大家都對紙幣體系失去了信心,黃金可能也會有優異表現。

在股票風險方面,美股看來估值水平偏高,部分亞洲和歐洲股票提供了機會。在亞洲國家地區,新加坡和泰國的銀行提供了合理的估值,是比能源類股更好的選擇。黃金類股也值得一看。此外,雲頂有限公司(Genting Berhad)和皇冠有限公司(Crown Ltd)這類交易價並不高的博彩公司股票應該會證明自身具有較強的抗跌性。

在債券方面,我們要設法避免投資主權債券,也許應該謹慎地避免新加坡這類國家的債券。企業債券值得考慮,可要記住,這類債券一定程度上具有股票的特質。這意味著,一旦股市大跌,企業債券也會遭殃。

房產方面,許多國家的住宅價格看來都高高在上,特別是在亞洲。辦公物業的估值更合理些,但如果經濟不能復甦,這類辦公建築就面臨風險。同時,在電子商務不斷搶佔零售市場份額的情況下,商鋪物業大多毫無吸引力。工業廠房可能最具防禦性。歷史證明,工業廠房價格的週期性並不強,因為與寫字樓和商鋪相比,工業廠房建設週期短,所以很少出現明顯供過於求的現象。

現金是目前全球最招人厭惡的資產,這倒是我們應該儲備部分現金的一個理由。央行希望大家傾囊而出,將我們所持的現金全部用來投資風險資產,所以,持有一定的現金無異於回敬了美聯儲一耳光。更重要的是,我們需要儲備現金,以備市場出現大調整時利用一切機會。

那我們應該持有哪些貨幣?這才是困難的地方。新加坡元還是其中的佼佼者。除它之外也沒有多少這麼好的選擇。加元、泰銖、馬來西亞林吉特、(至少短期還有)美元、紐西蘭元和挪威克朗這一籃子貨幣都應該考慮。

現在來說說貴金屬。哪怕你預計當前的金融系統崩盤可能性很小,也要持有黃金,這樣做等於買了一份災難險。這就是中國儘可能多地購買並持有黃金的原因。它倒與很多人所說的不同,並非源於中國希望讓黃金成為全球首屈一指的貨幣,而是因為中國既不相信美元,也不信任目前的紙幣體系(今後我會更詳細地闡述這個主題)。中國預計新的貨幣體系可能誕生,新生代系統會部分或者全部以黃金為支持。所以,涉及黃金投資時,跟隨中國的腳步也許不失為明智之舉。


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