中国资本充裕和信贷紧缩的悖论

2013-12-03 13:13 作者: 章家敦

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【看中国2013年12月03日讯】11月20日,中国政府十年期债券收益率上升至4.72%,这是自2005年1月以来的最高水平,并且逼近2004年11月4.88%的最高纪录。10月份,财政部其他债券也创下自1996年以来的最高利率水平。以往中国国债的需求量会是供应量的两倍,而现在变成供需基本持平。

现在金融系统的下游也开始感受到资金问题,而且是始于中国政府自己的机构。例如,上个月,中国国家开发银行将一项发债计划推迟了两天,并最后将发行规模缩小三分之二,从240亿美元缩减至80亿美元。中国进出口银行同样也缩小了债券发行规模。中国农业发展银行无限期推迟了发债计划。

当那些得到中国政府特别关照的机构争先恐后地筹集资金之际,公司企业也经历着一段艰难时期。企业债与政府债之间的利差一直在扩大,其速度之快乃2007年9月以来所首见。上个月,三年期3A级企业债券的利率比同类国债利率高出182个基点,比之前一周猛升35个基点。11月22日,中国最优评级企业债券的平均收益一度触及6.21%,创下自2006年有数据记录以来的最高值。

因此,中国的债券市场在11月是备受煎熬,至少有735亿元的债券发行计划被取消。10月份,这一数字是298亿元。简而言之,较大型银行、养老基金和机构投资经的购债兴趣大减,之所以如此,是因为融资成本上升,而融资成本的上升又与银行间市场利率持续攀升大有关系。

国家媒体已经注意到市场利率在飙升,并发出了警告。《中国证券报》不仅在头版评论中谈到企业债务问题,还提出“可能导致局部债务危机爆发”。这听上去有点危言耸听,而且危机也未必会爆发,但货币成本的高企显然正在抑制投资。“在资金成本如此之高的环境下,企业失去了扩张的动力,”金鹰基金管理有限公司(Golden Eagle Asset Management)的邱新红如是说。

利率上升的原因是什么?“国债收益率近期飙升主要是因为筹资环境恶化,此外,在中国政府寻求经济去杠杆化之际,市场对货币政策趋紧的预期日益增加。”国海证券的副总经理副段季华向《华尔街日报》表示。

他的看法与分析师们对6月份信贷紧缩的解释如出一辙。至于中央政府的技术官僚是否正在努力尝试限制贷款,这一点不是非常明确。直到今天,情况依然一样。

一方面,倘若中国央行的官员果真想要抑制信贷,想必他们将会把这件事情做得更漂亮些。作为衡量信贷的一个广义指标,社会融资总量在近几个月一直出现环比下滑的情况,但这并非情况的全部。来自美奇金(北京)投资咨询有限公司、负责跟踪中国经济的杨思安指出,通过未跟踪渠道开展的信贷活动其实一直在增加。据她估算,今年中国的信贷规模至少增加20%,而且真实数字可能更接近30%。

尽管信贷规模在激增,但11月份那些搁浅的债券发行证明,信贷猛增的情况明显然没有在系统内反映出来。纽约资产管理公司Marketfield Asset Management分析师迈克尔·绍乌尔(Michael Shaoul)指出,“债券收益率越高,或许真的是反映出资本短缺。”

我们如何解释信贷增加和资本短缺的悖论呢?有些人认为信贷紧缩是经济增长复苏的结果,但考虑到独立的数据反映出的经济状况既没有改观也没有恶化这一情况,可以认为这种解释太偏乐观了。

中国经济很可能已达到经济学家们预言已久的疲劳点。与此同时,用来满足到期债务展期的信贷需求越来越多,导致信贷效率急转直下。每一元人民币的新增信贷现在只能拉动0.17元的GDP,远低于去年的0.29元,更是远不如2007年的0.83元。

这种效率降低是中国信贷盛宴造成的结果。据估计,中国最近五年的信贷投放量高达6.6万亿美元。但即便是如此庞大的数字,也仍然可能可能低估了中国信贷创造的能力,因为银行和其他金融机构已经找到放款的新途径,即使监管限制愈加严格。尽管姗姗来迟,但是银监会已出台新规,从明年2月份开始,将禁止一些更有“创造性”,同时也制造出更多货币的信贷操作。

因此当货币创造达到空前规模之际,为什么中国还会缺少资本?还没有人能够明确回答这个问题,但这两种现象同时存在的事实意味着,这个国家在历经三十年的经济快速增长之后,已经走入长期的下坡路。在这个过程中,我们正目睹多种反常现象,例如一边是流动性泛滥而另一边是经济增长乏力。如果没有快速增长,这种资本需求的下滑才刚刚开始。

中国以投资为导向的资本密集型经济模式看上去它现在已经到了强弩之末。


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