中國資本充裕和信貸緊縮的悖論

2013-12-03 13:13 作者: 章家敦

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【看中國2013年12月03日訊】11月20日,中國政府十年期債券收益率上升至4.72%,這是自2005年1月以來的最高水平,並且逼近2004年11月4.88%的最高記錄。10月份,財政部其他債券也創下自1996年以來的最高利率水平。以往中國國債的需求量會是供應量的兩倍,而現在變成供需基本持平。

現在金融系統的下游也開始感受到資金問題,而且是始於中國政府自己的機構。例如,上個月,中國國家開發銀行將一項發債計畫推遲了兩天,並最後將發行規模縮小三分之二,從240億美元縮減至80億美元。中國進出口銀行同樣也縮小了債券發行規模。中國農業發展銀行無限期推遲了發債計畫。

當那些得到中國政府特別關照的機構爭先恐後地籌集資金之際,公司企業也經歷著一段艱難時期。企業債與政府債之間的利差一直在擴大,其速度之快乃2007年9月以來所首見。上個月,三年期3A級企業債券的利率比同類國債利率高出182個基點,比之前一週猛升35個基點。11月22日,中國最優評級企業債券的平均收益一度觸及6.21%,創下自2006年有數據記錄以來的最高值。

因此,中國的債券市場在11月是備受煎熬,至少有735億元的債券發行計畫被取消。10月份,這一數字是298億元。簡而言之,較大型銀行、養老基金和機構投資經的購債興趣大減,之所以如此,是因為融資成本上升,而融資成本的上升又與銀行間市場利率持續攀升大有關係。

國家媒體已經注意到市場利率在飆升,併發出了警告。《中國證券報》不僅在頭版評論中談到企業債務問題,還提出「可能導致局部債務危機爆發」。這聽上去有點危言聳聽,而且危機也未必會爆發,但貨幣成本的高企顯然正在抑制投資。「在資金成本如此之高的環境下,企業失去了擴張的動力,」金鷹基金管理有限公司(Golden Eagle Asset Management)的邱新紅如是說。

利率上升的原因是什麼?「國債收益率近期飆升主要是因為籌資環境惡化,此外,在中國政府尋求經濟去槓桿化之際,市場對貨幣政策趨緊的預期日益增加。」國海證券的副總經理副段季華向《華爾街日報》表示。

他的看法與分析師們對6月份信貸緊縮的解釋如出一轍。至於中央政府的技術官僚是否正在努力嘗試限制貸款,這一點不是非常明確。直到今天,情況依然一樣。

一方面,倘若中國央行的官員果真想要抑制信貸,想必他們將會把這件事情做得更漂亮些。作為衡量信貸的一個廣義指標,社會融資總量在近幾個月一直出現環比下滑的情況,但這並非情況的全部。來自美奇金(北京)投資諮詢有限公司、負責跟蹤中國經濟的楊思安指出,通過未跟蹤渠道開展的信貸活動其實一直在增加。據她估算,今年中國的信貸規模至少增加20%,而且真實數字可能更接近30%。

儘管信貸規模在激增,但11月份那些擱淺的債券發行證明,信貸猛增的情況明顯然沒有在系統內反映出來。紐約資產管理公司Marketfield Asset Management分析師邁克爾·紹烏爾(Michael Shaoul)指出,「債券收益率越高,或許真的是反映出資本短缺。」

我們如何解釋信貸增加和資本短缺的悖論呢?有些人認為信貸緊縮是經濟增長復甦的結果,但考慮到獨立的數據反映出的經濟狀況既沒有改觀也沒有惡化這一情況,可以認為這種解釋太偏樂觀了。

中國經濟很可能已達到經濟學家們預言已久的疲勞點。與此同時,用來滿足到期債務展期的信貸需求越來越多,導致信貸效率急轉直下。每一元人民幣的新增信貸現在只能拉動0.17元的GDP,遠低於去年的0.29元,更是遠不如2007年的0.83元。

這種效率降低是中國信貸盛宴造成的結果。據估計,中國最近五年的信貸投放量高達6.6萬億美元。但即便是如此龐大的數字,也仍然可能可能低估了中國信貸創造的能力,因為銀行和其他金融機構已經找到放款的新途徑,即使監管限制愈加嚴格。儘管姍姍來遲,但是銀監會已出臺新規,從明年2月份開始,將禁止一些更有「創造性」,同時也製造出更多貨幣的信貸操作。

因此當貨幣創造達到空前規模之際,為什麼中國還會缺少資本?還沒有人能夠明確回答這個問題,但這兩種現象同時存在的事實意味著,這個國家在歷經三十年的經濟快速增長之後,已經走入長期的下坡路。在這個過程中,我們正目睹多種反常現象,例如一邊是流動性氾濫而另一邊是經濟增長乏力。如果沒有快速增長,這種資本需求的下滑才剛剛開始。

中國以投資為導向的資本密集型經濟模式看上去它現在已經到了強弩之末。


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