全球首富巴菲特亲撰最新致股东信—原典直击！

日前，巴菲特在公布最新的致波克夏股东信，信中揭示极多重要的投资理念，这是你在众多媒体报导中，难得一窥的巴菲特投资思维。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

打破一般人眼镜的是，巴菲特在这份年报中，对于去年影响金融市场甚钜的美国次级房贷风暴，几乎是只字未提。而许多媒体大幅报导、巴菲特对于美国景气的看法，在原文中也仅占极小篇幅。反而是巴菲特以相当多的精力，写出他认为值得投资的企业，应该具备哪些特质、而他又用哪些衡量依据，加以检视。显见巴菲特的关注焦点，仍然放在企业的特质本质、而非金融面的动荡。这些内在思维的论述皆相当精采，颇值得长期投资者详加阅读和了解。 看中国网站 禁止建立鏡像網站。返回正版看中国网站。

■ 巴菲特分析投资中的"上驷、中驷、下驷"

战国时期的军事家孙滨，曾在马赛中以"上驷对中驷"、"中驷对下驷"的分析战略，为将军田忌赢得胜利。巴菲特则在今年的股东信，将企业分为"绝佳"、"良好"、"最差"三个等级，与孙膑的分析可说是有异曲同工之妙。而在顺势往下阅读前，要先留意的是，巴菲特撰写股东信，是以"资本家"、而非"股票交易者"的观点，来看待这些企业的投资价值，所评估的标准，在于长期的"资本运用率"、而非短期的股价报酬。

什么是巴菲特所认为的"绝佳企业"呢？他指出，这些企业必须具备经的起时间考验的护城河，确保优异的投入资本报酬率。例如低成本制造商（盖可、好市多），或是拥有强大全球性品牌的企业（可口可乐、美国运通...等）皆在此列。

所谓"经得起时间考验"，几乎相当程度是将那些经常面临典范转移、既新又炫的产业排除在外。原因在于此一"创造性破坏"，将可能使企业今天所构建的护城河，明天一觉醒来，消失殆尽，这对长期投资者而言，风险实在太高。

■ 普通产业里，也有黄金级黑马

有人迷恋高成长性的企业、产业，想在下一波浪潮来临之时、紧紧抓牢趋势，对此，巴菲特有不同见解。

有长期竞争优势、搭配高成长，固然好，但就算产业缺乏成长性、也很值得投资，若是可将丰厚的盈余，转投资其他事业，这样的企业将带来许多令人惊喜的成长。喜事糖果（See's Candy），正是个中翘楚。

透过股东信可以发现，波克夏自1972年购入该公司，其产量的年长率虽不甚亮眼，仅2%而已，然而喜事糖果的盈余却不断成长。多年来，波克夏仅增加3200万美元的投资，其盈余却从500万美元一路成长到8200万美元。嘉鼎的研究人员讨论股东信时粗估，这相当于巴菲特以3200万美元的投入，带来约1.5亿美元的价值（以资金成本约5％估算）。反观其他企业，若要创造如此规模的盈余成长，可能需要投入约4亿元的资本。巴菲特认为，像喜事这种"持续创造盈余成长，又不需要大量资本挹注"的企业，对股东来说，是绝佳的投资。

■ 良好企业："投入多、才能赚得多"

那么，什么是"良好的企业"呢？就是同样具备经得起时间考验的竞争优势、但经济特质并不那么出色的企业。巴菲特举波克夏旗下一家航安飞行训练公司（FlightSafety）为例，该公司税前盈余较1996年增加了1.59亿，但波克夏的再投资金额则达5.09亿，成果固然不错，但相较于"绝佳企业"，就逊色不少。

良好企业为什么在资本运用率上，不如绝佳企业？其共通的特性为何？深入来看，航安飞行训练公司必须不断购置新型飞机的模拟器，资本支出高；或像国内的高科技晶圆代工厂，必须不断更新制程所需的设备、厂房；或者蓝光技术(blu-ray)出现，国内的光碟制造厂就必须花费极高昂的资本再投入、取得入场门票，参加下一轮赛局......凡此种种，就巴菲特"资本报酬率"的观点来说，这类企业，其特性都在于需要不断的"投入多、才能赚得多"。

这也还算良好。而最差的事业，巴菲特认为，莫过于要投入大量资本、才能快速成长、却又难有获利、甚至无利可图者，航空业就是其中一种。巴菲特举自己买进美国航空股权的经验，庆幸自己还能获利出场，因为在他卖出后的10年间，该公司宣布破产，而且不只一次！

■ 不以特定年度的股价变化，衡量事业投资

读到这里，你可能会想，"巴菲特所举的企业，多是已收编至波克夏旗下的事业体，已无市场股价波动，当然可以老神在在、将焦点放在‘经济特质'呀！？"。此言差矣！事实上，巴菲特对于旗下事业、或仍在市场上流通的主要持股（如美国运通、可口可乐、宝碱、富国银行），都是秉持"事业投资"的一贯原则。

看看巴菲特是怎么说的。他在股东信"投资"部分特别强调，不会以特定年度的市价变化，作为衡量投资标的表现的依据，而是使用两种方法，来检视其投资的进程。第一个考验，是在产业现况许可下，在盈余上是否有所进展。第二个方法则较为主观，就是观察之前提到的"护城河"，意即拥有竞争对手难以克服的竞争优势。巴菲特认为，其四大持股，全都高分过关（即使富国银行受到房地产泡沫化影响，每股盈余出现小幅衰退，但巴菲特认为其内在价值仍有些微增加）。显见无论是旗下事业体、或主要持股，巴菲特关注的焦点，都在于长期经济价值，而正这是巴菲特能脱离一般交易者关注市场波动的主要原因。

■ 派对已经结束！？

许多人透过媒体报导，看到巴菲特在股东信希望大家不要对波克夏期望太高、甚至指出"派对已经结束"等言词，而对未来的投资前景感到信心不足。然而，真的是这样吗？

事实上，巴菲特为了让波克夏的股价和内在价值能贴近、不要被过度炒作，长年来皆极力避免于被市场投机性资金盯上，因此经常会出面"降温"、"降低期望"。这是巴菲特期望投资者保持冷静理性的一贯诉求，无须过度解读，反而是巴菲特对于其资产配置的看法，值得留意。

■ 美国，永远是波克夏成长的主引擎

巴菲特在股东信中强调，尽管波克夏将持续扩展直接、及间接来自于外国货币的企业盈余，持续收购各国企业的股权，即使如此，波克夏的资产及盈余还是会集中在美国（Even if we are successful, however, our assets and earnings will always be concentrated in the U.S.），原因在于，"美国的法规、市场经济制度、对菁英人才的重视，"是巴菲特看重美国资本市场发展的重要因素，显见即使不看好美国整体经济，但对于美国企业的竞争力仍深具信心。对于历经次级房贷风暴后、正在思考资产配置的投资者而言，巴菲特的观点是极佳的晨钟暮鼓。

而受到次级房贷波急的房地产业方面，巴菲特认为，尽管2008年住宅不动产交易减缓的景况可能将延续，但仍将持续利用此价格低廉之良机，逢低收购体质良好的不动产仲介事业。

巴菲特历年发表的致股东信，皆隐藏了一个重大的玄机：其真实身分，并非"股神"。

巴菲特在日前公布了致波克夏的股东信，再加上《福布斯》杂志公布巴菲特以620亿的身价规模，挤下蝉连多年的比尔盖兹，再登首富。巴菲特的注目度，顿时大幅提升。

历年来，由巴菲特亲笔撰写、致波克夏投资公司股东的信函，向来是了解巴菲特的最佳方式，也是所有对于资本管理有兴趣的个人投资者和企业家，极佳的参考教材。

今年的股东信，已有报章媒体做了多数的重点摘要。但我将从极为殊异的角度，切入解读，在往后的专栏内容中，陆续与大家交流、探讨。

首先要直击的观念就是，巴菲特的真实身分，并非"股神"，这是在透析巴菲特财富成长轨迹时，最重要的观点之一。这一点若先没有清楚的认识，对于阅读股东信、甚至理解巴菲特的投资概念，可能都会限于片面的理解。

■ 放弃炒股，才开始累积巨大财富

巴菲特在年轻时，的确是炒过股，但称不上股"神"。并且，真正让巴菲特累积巨大财富的，并非是巴菲特在炒股技巧的逐渐精熟，反而是在于巴菲特与之渐行渐远、彻底放弃了之后。

巴菲特39岁时，毅然决然解散了原先的以股票买卖、套利交易为主的合伙投资事业(甚至他也曾经发起类似台湾委讬书大战那样的手法，来影响公司决策)，而将全部金力投入波克夏控股公司的运作。

至此，巴菲特放下"金融交易者"的身分，走上一条截然不同的道路，一条身价不是以"股票交易买卖"组成、而是由企业价值成长累积的道路。并且，在他的运筹帷幄之下，近几年，波克夏的成长动力，已有结构性的改变。

怎么说呢？翻开巴菲特今年的致股东信，可以发现，自1993年到2007年，波克夏每股投资的复合年成长率为14.3％，逐步下降；然而在每股盈余方面，却由1965-2006年的17.9％，上升至近年的23.5％。传统的"有价证券投资"也不再位居要角，取而代之的是"收购及经营权的取得"，后者的成长，近几年较前者高出许多。

■ 最重要的功能之一，资本配置

巴菲特在过去的股东信提及一个重点的见解：他在波克夏集团内的定位，是完全放手让旗下事业的经理人来表现，他只担任激励、塑造及加强企业文化，以及最重要的，资本配置方面的工作。由股东信中细细探究巴菲特的思维，可以发现，巴菲特的思考、格局、下笔的语气，都不是一个"股神"，他的真实身分，其实是"企业家"、"资本家"：挹注长期资本到企业个体。取决的条件，在于企业经营团队、长期产业生态、安全程度的考量，而不在华尔街气氛或量价技术面。

尤其，巴菲特对波克夏集团挹注长期资本企业经理人，像是奇异的伊梅特(Jeff Immelt)、及富国银行的柯塞维奇（Dick Kovacecich）...等，展现出的赞赏、那种对于"人"的信赖和欣赏的气度和风范，在其亲笔撰写的股东信中，表露无遗。对于人、以及人与人之间合作所创造出来的无限潜能的重视，这是巴菲特与一般金融交易者截然不同的差异，也是资本管理的真意。

真要细究巴菲特的投资方式，那么，让波克夏近几年的滚雪球般成长的主要动力，来自于巴菲特的"事业投资"，而非偶尔为之、小试伸手的"财务投资"（如中国石油、外汇差价的操作）

■ 跳脱"金融交易者"的自我限制

你可能会有疑问，若不靠买卖股票获利，巴菲特的身价是如何成长的？关键字在于"资本"和"企业"。

如前所述，巴菲特在波克集团中的主要功能之一，就在于对旗下企业做出最妥善的"资本配置"，使其在充分信赖和长期无虞的资本挹注之下，有充分发展空间。随着资本挹注的企业的不断成长，巴菲特的身价不断提升。

此一认知，极为重要。原因在于有人认为，所谓投资，就是要有手边持有变现之后的现金，才算"入袋为安"。这样的认知，等于是戴上了"巴菲特是因为操作功力一流，极少误判，所以能成为世界首富"的镜片来观察他，很容易陷入一种不切实际的迷思，认为"透过不断买卖股票，换取现金，就能致富"，这是"金融交易者"的思维。

"金融交易者"和"资本家、企业家"心态的不同，在投资的企业遭逢困境时，最能展露。巴菲特旗下的企业，并非一路风平浪静。例如，大家记忆犹新、9-11事件中，被两架客机冲进、轰然倒塌的双塔大楼，就是由波克夏集团的保险公司承保。一般"金融交易者"在标的面临此一重大事件，必然是想在第一时间力求停损、脱手。但若是抱持着资本家的思维，就能将一般只看到"操作失利"、"市场看衰"的局限，成功转化为"旗下企业受到挑战、应予以妥善的资本配置"的气魄。

回过头，想想自己，即使手边的现金能转化为"资本"不多，或是掌握的投资组合不若波克夏控股公司那般庞大，那都没有关系，最重要的在于气度、在于视野，当你能以一个资本家的高度，看待你的投资组合如同控股公司，只挹注资本到你清楚认识、有心与之共存共荣的企业，那么，你将在往后的财富之路，展现完全不同的思维格局。

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