幻影與真實：對沖基金與高油價之謎

現在不少能源對沖基金交易者間都流傳著這個對話。這是一個有關「綠色交易」的能源期貨品種。綠色交易市場（Green TradingMarkets）其實就是能源環境金融市場，它包括新能源信用交易、排散物交易等。其主要方式是用金融工具將資本市場和環境保護市場聯繫起來，進行近期或遠期的金融衍生品交易。

現在，因為週期長、影響因素多、價格變動大等，對沖基金人士非常看好這些「綠色交易」，「綠色就是黃金」。相對於目前的能源市場，300億美元對沖基金的確只是個零頭。但這個能源市場的小「零頭」 成長得異常迅速，利潤和風險同時高漲。不過，對沖基金本身還沒有明確的定義，美國先鋒對沖基金國際顧問公司 VHFA的定義是「採取私人合夥公司或有限責任公司的形式，主要投資於公開發行的證券或金融衍生品。」而前美聯儲主席格林斯潘則用「有少數十分老練而富裕的客戶」、「避開管制」、「追求大量金融工具投資和交易運用下的高回報率」來界定對沖基金。

據《對沖基金情報》2006年公布的調查顯示，目前全球對沖基金總資產已經超過1．5萬億美元，其中美國、歐洲對沖基金總資產分別為1萬億美元和3250 億美元，這些資金分散於至少8000只對沖基金。而1994年全球約有4000只對沖基金，總資產不過1900億美元。其實大部分的對沖基金規模並不大。資本總額在5億美元以上的僅佔5％，約有四分之一的對沖基金總資產不超過1000萬美元。

至於能源對沖基金的數量和資產，目前大家估算不一，一般地認為目前大約有200只基金（1994年約為20只）控制著400億~500億美元資產。按投資方式分，目前參與國際能源，特別是石油期貨交易的對沖基金主要有兩類：宏觀對沖基金（Macro-Hedge F u n d）和能源對沖基金（E n e rg y -S p e c ificHedgeFund）。前者關注的市場廣，在不同投資市場間確定適當的投資組合。它不僅在不同的商品期貨市場（如金屬、能源、農產品等）之間套利，還在商品期貨市場和金融證券市場之間跨市套利。

能源對沖基金則專注於能源市場投資，它的規模要小些，主要由過去在國際石油交易中有豐富經驗的交易商發起成立。所以，「專業知識背景」是現在不少對沖基金諮詢公司的一面旗幟。相對於目前2萬億美元的能源商品市場和4萬億美元的能源物資市場，300億美元對沖基金的確只是個零頭。但這個能源市場的小「零頭」 成長得異常迅速，利潤和風險同時高漲。

而據筆者瞭解，全球幾家大型對沖基金和投資銀行今年都增加了招募能源分析人員的力度，美國一些學校的相關專業的畢業生也搶手起來。現在的高油價並非供需矛盾所致。有人再次把責任集中到能源期貨市場，特別是能源對沖基金身上。「歷史總是重複自己嗎？似乎不那麼簡單吧。」5月，西蒙斯國際公司總裁西蒙斯（Simmons）在休斯敦的辦公室裡向筆者自問自答道。他的意思是，25美元一桶的油價是太低了，而70美元一桶也許並不是最高。

這個眾多國際能源公司的投資者認為，沒有增長其實是不正常的，80%的世界人口還使用著非常少的石油和天然氣，而人口仍在持續增長。埃克森美孚勘探公司的規劃總裁佩尼（Payne）則預測到 2030年，全球能源需求將在2005年的水平上增長50%，80%的增長部分來自發展中國家的需求。

和很多人一樣，西蒙斯和佩尼都認為能源投資非常重要。「供給太少了，機械太老了，員工也太老了。」西蒙斯說。不過佩尼認為供給完全可以適應需求，而西蒙斯則對此並不樂觀，他說歐佩克以及全球石油供給的剩餘能力是非常「纖細的」。或許他們是站在勘探和投資的角度，所以鼓勵資本的進入。對沖基金等投資者也看到的是這些。

筆者得到的一份資料的確顯示了 2004年幾十家國家石油公司的發現和開發完全成本比2003年大幅增加，但勘探支出在總費用的比例繼續下降。這既是技術提高的結果，也確是投資動力不足的體現。而這些公司用於購買石油儲備和支付中間諮詢公司的錢卻增加不少。不過，另外的一部分人則認為現在的供給和需求本來就是基本平衡的，現在的油價是扭曲的，偏高了。

一位美國研究者分析說，美國能源部曾測算，石油勘探、開採、運輸等方面的成本約15美元，加上一倍左右的利潤，原油的合理價格應在30美元~34美元之間。由此可見,如果原油期貨價格停留在 50美元以上，石油投機商的利潤確實非常可觀。「按現在的勘測和供給，就是40年、70年後都不會出現什麼石油短缺。不過問題是供給方和需求方的分歧越來越大。」一家國際大型石油公司的亞太區老總向筆者評論說。

有人繼續分析道，從供需來看，石油是天然資源,本來就是用一桶就少一桶,總有會用完的那一天,如果用這個道理說明目前的油價上漲,那麼油價早就該漲到天價了。所以現在的高油價並非供需矛盾所致。從能源產業的投資來看，2004年10%的投資增長率應該也不是很低。所以，這部分人多認為如利用中國石油需求和進口來做文章，不少是出於炒作目的。他們再次把責任集中到能源期貨市場，特別是能源對沖基金身上。「基金持倉時間較長，持有比例適中，是市場裡的積極力量。它們是市場流動性的一個來源，而且不具破壞性。長期看它們有利於減少市場價格的易變性。」

面對眾多發展中國家和人士的指責，基金公司似乎並不在意，他們要的是利潤。而美國紐約商品交易所（NYMEX）則專門為此作了研究。「基金持倉時間較長，持有比例適中，是市場裡的積極力量。它們是市場流動性的一個來源，而且不具破壞性。長期看它們有利於減少市場價格的易變性。」該報告這樣分析。6月6日，在NYMEX回覆筆者的郵件中，特別點出：你可以發現，（基金交易額佔總交易額）是很低的，它們僅交易著3%的原油和9%的天然氣。

筆者還取得了另外一份基金研究機構的報告，這份報告彷彿就是篇能源對沖基金「自辯書」。「認為是對沖基金造成了目前這樣的狀態，這種想法過於簡單了。」一家對沖基金公司管理者也對筆者說。沒有人看不到對沖基金的套利，分歧僅僅是影響的程度。筆者注意到，在石油期貨市場，一些養老基金、政府機構性基金都在其中，而且數量確實遠遠超過對沖基金，它們應該是市場中更基本的因素。不過在一定的時點，在「羊群效應」的引領下，對沖基金作用可以放大很多。

美國商品期貨交易委員會資料顯示，根據最近數據，以對沖基金為主的非商業交易商，持有原油期貨倉位最高時達到了32.9%，最低時也有24.5%，遠高於以往。他們的任何動向都會導致市場的劇烈波動。另據德意志銀行的分析資料表明，在過去兩年中，世界原油交易中的投機活動增加了一倍。

現在對沖基金和其他投資者在這個漫長的能源產業鏈條的上、中、下游都是盈利的，這無疑加劇著資本進入速度，事實上，除去爭論，對沖基金對能源市場的改變確實越來越大了。傳統上的石油市場是石油生產企業和消費國佔主導，而現在，在連續幾年對沖基金等力量的改變下，似乎一個新的三角關係正在形成：對沖基金、投資銀行和石油公司。

改變以往結構的方式主要是對沖基金和投資銀行，它們不單進行石油期貨交易，還積極通過購買石油儲量、能源公司股票、與能源業相關的債券和兼併能源類資產等方式參與到能源投資中。有分析還認為，不要多久，對沖基金和投資銀行就會成為石油公司的最大金融來源。而在兩者背後支撐的就是私人資本，現在私人資本的流動已佔全球資本流動1/3，不久前世界銀行發布報告說，2005年是私人資本流動創記錄的一年。

關鍵是現在對沖基金和其他投資者在這個漫長的能源產業鏈條的上、中、下游都是盈利的，這個新變化無疑加劇著資本進入速度。產業資本和虛擬資本比例的急劇變化是近幾十年的事。而2004年，全球商品貿易額只有不到7萬億美元，而貨幣交易額已經超過700萬億美元,可以說,在當代虛擬資本的運動規模已經是產業資本的100倍。

另一方面，金融衍生產品目前至少 1200種，這樣一些紛繁複雜的品種，既給人們帶來了利益也增加了未來和現在的不確定性，風險也前所未有地激增。近年來，全球經濟的良好發展拉動石油需求異常旺盛，世界石油市場供需狀況正在悄然發生「根本性」和「結構性」的變化。「根本性變化」即世界石油市場供需狀況正在由供過於求向供需緊張轉變；「結構性變化」就是世界新增原油的品質趨向於中/重質含硫原油和以油砂、合成原油為主的非常規原油。

應該說，正是國際石油市場根本性和結構性的變化趨勢，加之不穩定的地緣政治局勢、美元貶值、惡劣天氣對石油生產和消費的影響等因素，成為推動國際油價不斷上揚的根本原因。美國的龐大儲備和價格體系其實不是高油價的受害者，反而從整體來看，美國可能是國際油價上漲的受益者。人們都在問：為什麼這麼高的油價沒有帶來世界經濟的衰退，經濟反而一直在高增長之中？

要回答這個問題就必須分析作為世界上兩個最重要的價格：貨幣價格（利率與匯率）和商品價格（石油是其中最重要之一）之間的關係。而要分析它們的聯繫，就不得不面對這些所有問題的根本：美國戰略與石油市場。人們在問：高油價會使美國吃虧嗎？事實上，美國的龐大儲備和價格體系非但不是高油價的受害者，反而從整體來看，美國可能是國際油價上漲的受益者。

美聯儲利率政策、美元貶值的主要推動者，無論主動（如美國海外公司匯回國內的利潤降低所得稅稅率）還是被動的政策，它們都使美國保持高額國際資本流入，改善著它的國際收支平衡表。因為，油價是以美元計算的,油價越高,流入美國的國際資本就會越多。

有估計認為，價格每增加10美元中，石油生產國只拿到2美元，其餘納入美國荷包。而按每年石油的國際貿易量為23億噸計算,在每桶30美元的時候,流入美國的國際資本不低於5000億美元,漲到每桶70美元,流入美國的資金就可以增加近7000億美元,總量會超過1.1萬億美元,如果到了每桶100美元, 流入美國的資金還可以再增加5000億美元。

雙赤字運行的美國經濟，尤其是貿易赤字是導致美元持續走低的原因。2 0 0 4年財政年度（2 0 0 4 .1 0 ~2 0 0 5 .9）赤字高達4130億美元，經常項目赤字2004年超過6000億美元。彌補美國貿易、財政赤字的另一個好辦法就是更多的吸引國際資本，尤其是龐大的石油出口國的「石油美元」流回美國變成美國的銀行存款、國債等證券資產。可以說，美國高消費快速負債部分得益於這些「石油美元」的流入。

美元貶值是油價持續高走的一個重要推動力。將2004年名義油價按匯率的同比貶值幅度折算到各年可以發現，西德克薩斯中質原油，布倫特和歐佩克2004年名義油價只相當於2001年的約 32、30和28美元/桶（見圖3）。按美國歷史經驗，美元每貶值10％，貿易赤字就可減少1個百分點。

但這樣致使歐佩克國家實際購買力下降，所以他們亦沒有動力降低油價，甚至可能有動力希望油價恢復到「合理」水平上。甚至前不久有中東政府官員表示，如果美國對伊朗動武，則國際油價要漲到每桶250美元。長期來看，美國不會放棄美元的強勢地位，它已經開始擔心歐元的強大會破壞美國資金來源，但短期為扭轉貿易赤字，美元貶值策略是個直接的好辦法，而這必然促使油價上升。

至於為什麼近年來美聯儲調高聯邦基準利率後，大量資金還湧入能源市場，其實答案美聯儲暗示過了，這樣的調高僅僅是恢復利率的正常水平。這樣做更大的意思其實不是擔心通脹，而是在嚴峻的雙赤字下保持美國資產持有者收益，刺激外國投資者繼續購買美國證券資產的措施。可以肯定的是，對沖基金和石油期貨的親密關係還將繼續一個階段。「不過在崩塌之前，誰也不知道什麼時候市場會崩塌」

強健的駿馬和牢靠的馬鞍是好騎手穩定發揮的兩張底牌。而現在對於國際石油市場和資本市場來說，到了保住「馬鞍」的時候了。先讓我們回到對沖基金。去年的油價高漲可能讓出口國獲得了8000億美元的額外收入，這些資本一部分購買西方國家設備，另外一部分則流向美歐資本市場，股票、有價證券和各種基金是其重點。這也就是為什麼對沖基金供應充足的一個重要原因。

問題是，雖然相對幾十萬億美元的國際資本和1.5萬億美元的全球對沖基金，進入能源市場的對沖基金不過約400億美元。不過，誰知道現在它進入的速度究竟什麼時候能停下來呢？無論對沖基金現在的持倉多麼合理，其「羊群效應」必然越來越被放大。要知道，能源期貨市場相對股票、債券市場容量是較小的，也就是說波瀾可能更大。

容量之外的問題是對沖基金的平均利潤率。按現在資本的進入速度，在油價保持相對不變的情況下，利潤率的攤薄會加速。而到了一定的時點，眾多低利潤者會離開，其現實影響不難想像。

另外一個「馬鞍」是國際收支平衡。必須關注的是石油美元流向何處。上世紀70年代，石油出口國將大部分美元儲蓄通過倫敦和紐約的銀行變成了拉美國家的貸款，而這為80年代的金融危機埋下伏筆。　現在，如果西方資本市場再有大的起伏，那麼這些石油出口國的資本將何去何從？以高企的歐美地產泡沫為主要體現的歐美高負債消費，不得不讓人手心捏汗。

人們也不應該忘記安然。幾年前它還是壟斷著1500多種能源商品衍生交易的巨型公司，現在它的老總們紛紛獲罪。雖然能源期貨壟斷交易的情況不存在了，但不要忘記安然事件的導火索也是因為使用能源對沖手法而損失巨大，導致公司高層不得不靠財務造假來掩蓋。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

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