謝國忠：股市暴風雨即將來臨滬市仍高估100％

發表：2008-02-11 00:47

2月5日著名經濟學家2月5日著名經濟學家謝國忠在他的博客中以《暴風雨即將來臨》為題發表文章，以下是全文。

美國已經開始了衰退期，日本看來也這樣。中國也在很進取的緊縮。油價已經過了一百美元。當2008剛剛開始，閃爍的星星看來已經為一場完美的暴風雨做好了準備。恆生指數可能會在未來三個月下跌百分之二十。市場可能在奧運效應的刺激下，在第二季度出現復甦。但是在投資者嘗到甜頭之前，他們必須先吃到苦頭。

2008 是全球經濟的拐點。現在的牛市是從2003年中開始的：美國從911，中國從非典的震驚中醒來。兩者都經歷了死亡的感覺，於是決定，不管怎樣，需要好好活著。於是，美國開始了借貸消費，最典型的畫面，就是剛剛開門的沃爾瑪門口的長龍。而中國人則把錢投入了房地產，然後是股市，看著它們上升。典型的畫面就是股價牌前的人龍。兩者花錢的方式不同，但是卻有相同的結局。

好了，晚會總有結束的時候。美國的已經結束了，中國的可能還有一點點時間,但是也可能很快會經歷倒退。因為美國的影響，加上政策制定者對於通脹的恐懼，使得他們提前把風球掛上，即使只是暫時的。而這些的混合，可能會導致香港市場的暴風雨的到來。

牛市依靠增加的利潤和便宜的資本。之前大家受益於中國過去三年超過百分之十五的經濟增長，以及快速的資產折舊帶來的利潤分享。但是宏觀調控會影響這一切。緊縮政策會讓快速增長減慢大約百分之二十。

這會讓經濟利潤分享的上升趨勢出現逆轉，特別是在房地產以及金融業的影響。中國的企業盈利在2008年可能會減少一半，房地產和銀行會成為最大的受害者。

儘管聯儲局減息，美國經濟依然走向衰退。次案危機顯示出了購買華爾街複雜金融產品的風險。這阻止了國際資本流向美國。而外資是美國的信貸消費的支撐。除非華爾街的信心恢復，不然美國沒有足夠的資金被消費。要恢復外資對於華爾街的信心需要時間。聯儲局的政策是沒有用的。它的減息政策只會導致美元更加弱勢以及通脹加大。而結果，美國會出現好幾年的通縮。

美國的衰退會讓國際投資者增加風險意識。由於國際資本仍然主導香港股市，因此會看到明顯的流出。另外，美國的很多金融機構出現資金短缺，因此他們會從香港抽出資金。在1998年，日本銀行因為缺乏資金，而從香港抽回大批資金，在2008年，美國的金融機構可能會這樣做。

那末內地的資金會來拯救香港嗎？可能時間不夠快。中國內地的資金可能會在最近回到A股市場。儘管A股的價格遠遠比香港的H股要貴，但是樂觀的市場氣氛對他們很吸引。中國內地的投資者可能是非理性的。

但是他們有足夠的非理性的投資者來推進市場在非理性中上升。而香港市場對於那些中國內地投資者來說過於理性，而中國內地股市成為國際市場調整中的一個天堂。

聯儲局的減息的效果可能沒有從前那樣有效，香港房地產市場的需求，依靠的是股市而不是工資收入。工資的增長沒有比通脹多多少。美國的減息並不能夠像以前那樣刺激香港的打工仔去購買房地產。人口老齡化也是房地產的影響因素，就好像日本，即使是零利率，也沒有造成房價上升。對於樂觀者來說，香港房價的頂峰可能已經抵達了。

到了第二季度，國際金融市場可能會冷靜下來，在經歷了美國衰退之後。內地的資金可能再回到香港，在底位進行投資。國際投資者可能已經克服了對於美國拖累中國經濟的擔心，香港股市可能復甦，但是同時，美國市場還是石頭一塊。

奧運效應可能不會持續長久。夏天之後，投資者會面對現實。很多中國的公司只是在玩概念，不是長久性的。很多可能只是一個空殼，除非真的被投資銀行放入了市場。記得這樣一句話：名聲大不再意味著什末。中國的緊縮政策會讓那些資金流不足的公司顯現出來。而這些情況的暴露可能會影響信心。

香港和上海的空氣在奧運後可能會緊張起來。通縮的過程可能會很痛苦。但是會讓中國的資本市場發展得更加健康。很多"股神"已經淹沒在香港和上海的股市中。他們的15分鐘的操盤造成的損害遠遠要比PARIS HILTON嚴重的多：他們把那些家庭主婦的錢，吸引到了那些高估價的股票裡面。更糟糕的事，在牛市的時候把這些錢佔為己有。

泡沫總是用同樣的方式發生。投資銀行先把那些所謂的公司上市來賺回手續費。於是在一些財富雜誌上就會出現一些新的面孔。當這樣的表演停止，於是這些面孔就消失了。一些人就會逃到泰國的森林裡面，帶著不法得來的現金。小人物總是輸的。我們必須避免同樣的錯誤再次發生。

（2月 4日謝國忠博客文章）眼下，全球股票市場已經崩盤，許多人將此歸咎於美國的衰退。不錯，這確實是原因之一，但更重要的是全球銀行資本損失引起的流動性萎縮。

當商業銀行向央行借貸，貨幣就被"創造"出來。過去幾年，全世界的銀行在信貸擴張中獲得了巨大的利潤，它們勁頭十足地擴張資產負債表上的項目，從而向全球金融系統注入了數量巨大的流動性。

現在我們知道，這些利潤只是會計上的幻覺。銀行一直靠一些廢紙來博取收益，所以，現在的損失不過是抵消昨日高估的利潤。虛假的利潤導致了流動性過剩和資產價格的高估。當資本金減少，銀行就不得不賣掉資產，付給央行現金以還債。當虛假的貨幣消失，全球資產價格也就恢復到了正常水平。央行再怎麼降低利率，也無法讓這個過程逆轉。

滬市仍高估100％

從香港說起。面對全球流動性波動，香港市場總是比較脆弱。香港的希望基於13 億中國人來購物的夢想，但事實上卻依賴於國際資金。當全球銀行緊縮資金，香港市場就會受到重創。投資者通過對沖基金兩面下注，導致了市場波動，卻不能根本改變市場價格。

當銀行抽出資金，資產價格會發生調整，以適應更低的流動性水平。1998 年香港市場曾經崩潰，當時很多人怪罪對沖基金，但最重要的原因，其實是日本銀行機構因為本土損失而撤回資金。現在，歷史又重演了。

我想強調的是，目前發生的一切都是正常的。2007 年8 月，恆生指數還在2萬點以下，隨著散戶追隨那些突然出現的"股神"而湧進市場，這一指數猛衝到了3 萬點。相對於一年前的情況，現在的指數水平是相當合理的。從市淨率來看，港股一點也不便宜。香港市場還有一個風險，那就是保證金交易。

許多散戶投資者都是在2007 年10 月保證金借入最多的時候湧入市場的，而當市場衰退，追繳保證金就會帶來賣出的壓力。正是同一批投資者，還是用借來的錢，推動了香港高昂的樓市。我擔心，未來幾個月香港經濟會因為股市和樓市的衰退而受到重創。

由於A 股和H 股價差拉大，A 股市場也已經開始調整。以中國石油(行情股吧) 為例，1月22 日其在香港以9.61 港元收市，在上海則是26.18 元人民幣，也就是說上海的價格比香港高出193％。

這個巨大且越來越寬的價格鴻溝，正在損害上海投機者的信心。我相信，雖然已經有所調整，上海市場還是被高估了100％。不過，經歷上一*調整後，中國的股評家們將會拋出其他理由來鼓勵投機者。其最主要的論點是，中國與眾不同。

他們會要求投資者對價差抱著 "一直朝前走，不要朝兩邊看"的態度。中國有13 億人，其中大概有數千萬是易於輕信的，只要股評家們能讓這些人相信他們，這個泡沫就能持續到北京奧運會以後。現在的調整只是屋頂上的風波，真正著陸還要等到奧運會開完。

美國不必救市

現在，全球金融市場已經如此龐大，其變化足以影響到真實經濟。因此，各國政府和央行必須對市場風暴做出回應。某種意義上，它們已經成了市場的人質。為了應對亞洲股市崩潰，美聯儲1 月22 日將基準利率削減了75 個基點。

美國政府也提出1450 億美元的一攬子財政方案，其中主要是對家庭和企業的退稅。這些動作不可謂不大，但不足以阻止經濟衰退或熊市的到來。相反，美國的這些政策將導致其經濟進入兩到三年的滯脹（經濟增長停滯與通貨膨脹並存）----比方說，2％的GDP 增長，伴隨著4％的通貨膨脹。通過貨幣市場，滯脹還將擴散到歐洲。新興經濟體的增長可能更高一些，大概是6％－ 6.5％的增長率（過去三年是7.5％），但一樣會有高通貨膨脹。

總而言之，未來兩年最大的投資決策就是如何應對通貨膨脹上升和經濟增長放緩。米爾頓 &S226; 弗裡德曼曾論證，通貨膨脹總是貨幣現象，價格最終總是等於貨幣供給除以商品服務銷售額和貨幣流通速度的乘積。經濟學家通常假設，貨幣流通速度不會改變，因為人們的行為模式在一兩年內是穩定的。

對發達經濟而言，這個假設正確，但在發展中經濟就不一定是那麼回事。例如在中國，貨幣流通速度可能發生顯著改變，即使政策沒有變化，單單心理變化就能引起通貨膨脹或通貨緊縮。

讓事情更複雜的是資產市場和真實經濟對貨幣的爭奪。因為政府不把資產價格計算進CPI 中，貨幣增加首先會抬升資產價格，由此帶來的結果是高資產價格、低通貨膨脹。但"天下沒有免費午餐"，最終高資產價格將引發高需求，從而導致通貨膨脹。當通脹預期增加，人們不再願意持有貨幣，使得貨幣流通速度增加，進而更推動通貨膨脹。

在納斯達克興起和"9&S226;11"之後，美聯儲將利率降到1％並保持了很長時間，這是全球資產泡沫及目前信貸危機的根源。華爾街發明瞭越來越多的產品，努力把資產膨脹變成消費者可用的鈔票，這增加了通貨膨脹的壓力，迫使美聯儲提高利率。而高利率讓資產泡沫破滅，然後就是所有這些滑稽的信貸產品的崩盤。

對於這個過程，降低利率也無力回天，美聯儲的低政策利率再不能像以前那樣增加需求。全球銀行的資本在流失，它們必須保留相當於資產規模8％的資本金，每失去1 美元的資本金，就得縮減12 美元的資產。次貸危機中，所有銀行累計損失了1000 億美元，照此計算其資產規模減少了1.2 萬億美元。

未來，次貸、信用卡、車貸可能還會帶來1000 億美元損失。全球銀行系統資產負債表的縮水是無法避免的，也不應該避免。銀行在不真實的利潤中擴張得太大，我們看到的這一切只是回歸正常。當銀行系統的資產負債表變得正常，世界各地的資產價格也將回歸。美聯儲正在進行的是一場偽戰爭，因為根本沒有必要去戰鬥，這是市場力量在起作用。

儘管很多人在談論恐慌性拋售，但資產價格僅僅是在接近其真實水平而已。當然，經驗證明，只要給美國人錢，他們就會花掉，這次也不能指望相反的情況。政府刺激經濟的資金將在 2008 年春季釋放，到三季度經濟將穩定下來。財政刺激能在短期內支撐經濟，但從長期看，它只會讓問題更複雜。美國不是花得太少，而是花得太多。

對美國經濟而言，衰退正是在解決問題而不是問題本身，與之作戰從長期來看只會適得其反。美國總是期待經濟增長。一般來說這是好事，因為對增長的信心能刺激人們成為企業家，而企業家的生產行為促進經濟增長。但這種增長文化的負面效果是容易導致刺激過度。

現在的衰退說白了是在為過去"借來的增長"還債，在這個意義上，市場是公正無私的。但是，決策者們卻將衰退視為不能接受，一定要採取刺激措施去抗拒它。市場總是會對不現實的行為進行懲罰，美國貨幣和財政刺激的結果就是高通貨膨脹和疲軟的美元。

更多的刺激措施還會出臺。美國政府會在2008 年末啟動一個更大的一攬子刺激計畫。這些刺激措施可能通過拉長調整過程而減少短期的痛苦，但其成本是高通貨膨脹。有些人說經濟疲軟將壓低通貨膨脹，我對此表示懷疑。現在，通貨膨脹已經是全球性現象了。由於食品和能源價格上漲以及美元的疲軟，美國正在進口通貨膨脹。

進一步說，需求疲軟對通貨膨脹的負面影響將被生產率下降部分抵消。而美聯儲和聯邦政府的刺激措施將令局面更加惡化。上世紀80 年代初，美國就曾經採取緊縮的貨幣政策和寬鬆的財政政策，其後果即是貿易赤字縮小、美元貶值，二者都會推動通貨膨脹。

全球通脹路徑

美國的滯脹將會影響到其他經濟體，歐元區尤其危險。由於商品價格上升和高速貨幣增長帶來了日益嚴峻的通貨膨脹壓力，歐洲央行保持著緊縮的貨幣政策。歐元成了美元之外備選的儲備貨幣。當全球央行都把部分儲備轉換為歐元，它們就引入了美聯儲向歐元區釋放的流動性。

面對當前的金融亂局，歐洲央行仍然堅持不變，因為其經濟基本面仍然是堅實的。但到2008 年中，人們就會清楚地看到，歐元區也面臨一場衰退。作為歐洲增長發動機的那些國家----比如德國----都是出口導向的，歐元的強勢正對它們造成傷害。

2008 年上半年，歐元還將繼續走高，最終將導致歐元區增長動力喪失。2008年歐洲央行會被迫降低利率，然後歐元就會變弱。這會打開歐元區阻止通貨膨脹的最後一道閘門，該地區也將經歷兩年左右通貨膨脹高於增長率的情形。但相對美國，歐元區滯脹不會那麼嚴重。

日本早已進入衰退，不過其通貨膨脹不大可能再上升。日本就像全球化進程中的超導體，每當別的地方發生情況，立刻就傳到日本。其重要之處在於，它是利差交易的資金來源。如果投機者對全球經濟看好，他們就以 0.5％的利率借入日元，然後買進像歐元、澳元這樣利率更高的貨幣，在看空的時候則進行相反的交易。

日元價值和人們對世界經濟的感覺同步波動，這種風險偏好的最佳指標就是歐元－日元比率。這個比率從四年前的大概100升到了2007 年將近170 的峰值，現在則是155----這顯示，全球金融市場上的風險偏好仍相當高。

新興經濟體早已經歷了頗高且上升的通貨膨脹。中國和印度的通貨膨脹率已經膠著於5％到10％之間。新興經濟體的增長仍然是強勁的，與之前驚人的速度相比是慢了一點，但放在歷史上看還是相當高的。

造成新興經濟體和發達經濟這種"脫鉤"的主要原因，是前者的高額外匯儲備。雖然它們的出口增長在2008 年將放緩，但還是有足夠的貨幣來支撐投資。要預測它們的通貨膨脹率是否會超過GDP增長率，現在為時尚早。

但是，等美元在2009 年探底之後，這些經濟體也會進入溫和的滯脹期。經濟脫鉤並不會延伸到金融領域，因為這些經濟體的股票市場中有大量的國際資金，它們也將面臨萎縮的全球流動性。

上面的分析讓全球通貨膨脹問題生動起來。其大致是說，各國央行在低通貨膨脹時期放出了太多貨幣，這些貨幣進入資產市場並導致通貨膨脹，但央行不接受它們的政策帶來的通貨膨脹後果，繼續寬鬆的貨幣政策；強勁的資產市場引起強勁的需求增長和超長的通貨膨脹，當央行為了對付通脹而緊縮貨幣，資產價格就會下跌；而由於資產緊縮引發需求疲軟，央行不願減少貨幣供給以控制通脹，從而它們過去放出的貨幣將變成通貨膨脹；最終，昨日的資產膨脹變成了今天的CPI 通脹。

雖然通貨膨脹率很高，世界各地的債券收益率還是相當低，因為投資者相信需求疲軟會拉低通貨膨脹。他們很可能是錯的。等滯脹景象變得明顯，債券收益率會急劇上升，那時債券就值得買了。為應對低且還在下降的短期利率，人們應該持有現金。而那些願意承擔風險購買債券的人，將會賺到大錢。

謝國忠：中國沒有巴菲特,茅台神話終會破滅

（2月2日博客）巴菲特對中國人來說毫不陌生。最近，他的名字出現得更頻繁了。因為很多人把他們在中國股市的成功，歸因於運用了巴菲特的智慧。

中國真的出現了越來越多的巴菲特式的投資者嗎？是不是這樣的原因使市場創出新高？我思索許久，卻得到相反的答案。很多自以為模仿巴菲特的人，其實是在投機。中國的股市正處在泡沫和過度的狂熱之中，這是巴菲特最不願投資的市場。

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