陶冬:2010年 全球經濟將平穩 市場較為動盪 美元仍將主導


知名經濟分析師陶冬在其個人最新博客撰文中指出 ,在2010年,實體經濟趨向平穩,但金融市場卻可能較 為動盪。金融泡沫的源頭-美元流動性氾濫,美元走勢 將依然主導著2010年的市場發展。從回收流動性,到提 高利率,再到金融環境正常化,需要一個過程,當資金 開始猜測聯儲何時以及如何收回流動性時,也許市場動 蕩就會開始。

以下是陶冬最新博客文章全文:

美國福布斯雜誌評出七大近在眼前的金融泡沫。黃 金位列榜首,中國房地?、新興市場入圍三甲,接下來 是美國國債、大學學費、ETF和銅價。這些資?價格的 上升幅度的確驚人,多數價格有下調的空間和風險。不 過福布斯避而不提的是"金融泡沫"的源頭-美元流動 性氾濫,聯儲乃今日幾乎所有泡沫的始作俑者。

一場金融風暴,幾乎將全球金融體制打回到石器時 代,世界經濟離重蹈1929年大蕭條僅有咫尺之遙。多國 央行毅然推出量化寬鬆政策,穩定了人心,拯救了經濟 ,全球GDP一年之後恢復正增長,許多金融資?價格甚 至已比雷曼倒閉前的水平更高。筆者認?孤注一擲式的 政策反應,乃是2009年與1929年的最大區別,世界經濟 陷入大蕭條的風險到今天已完全解除。

但是,不少經濟學家認為,美歐經濟出現W型復甦 的可能甚大。換言之,隨著政府退市措施的展開,經濟 會有二次探底。的確,目前美歐經濟的復甦,仍停留在 紙面上的GDP的復甦,就業形勢依然嚴峻,消費反彈乏 力,銀行信貸裹足不前,私人投資持續低迷。

在2010年,銀行的信用卡壞帳、商業貸款壞帳、甚 至住宅貸款壞帳均會上升,實體經濟的內在增長動力確 實不足。然而,悲觀者的兩次探底預言的前提,是政府的財政、貨幣政策上的支援力度轉弱。

筆者認為,主要經濟體的退市時間表,肯定與實體經濟的恢復情況掛勾,以經濟突然失去政府支援為由預言經濟再探底,理據並不充分。經濟不先穩定,政策未 必會全面退出救市計畫。儘管美國財政赤字大增,但是 在兩年之內主權評級遭調低的機會不大。而且由於金融資產價格的意外快速反彈,部分救市資金的回報頗佳, 套現機會成熟,?救市提供了新的彈藥。筆者認?美國 的財政支出暫時不會大減,而且救援重心已由金融轉向 就業與消費。

央行退出量化寬鬆的時機,估計也會比較遲緩。因為各國勞工市場的復甦明顯落後於GDP的復甦,收入情 況尚無改善,產能過剩嚴重,CPI通貨膨脹在絕大多數國家並非問題,這就成央行推遲退市提供了口實。雖然 部分在金融危機中受傷較輕的國家,會將利率推向正常化,但是美歐日的利率水平相信在2010年的相當時間不會上揚。中國的加息也會十分謹慎,以免熱錢湧入。從回收流動性,到提高利率,再到金融環境正常化,需要一個過程,可能需要幾年的時間,這就決定了全球流動 性氾濫情況仍將維持。

筆者認為2010年實體經濟的增長會好過市場預期。經濟增長雖然估計會慢過2009年第四季的強勁反彈,但是那不過是增長復甦中的回抽,而非第二次探底。如果用W型來形容經濟走勢的話,W中的第二個V的底部應該 可以明顯高過第一個V的底部。世界經濟復甦的動力比 較不足,但是仍將朝著正確的方向邁進。從數位上看, 由於經濟處於極低的底部,所以GDP增長的反彈還是較 強勁的。

瑞信將2010年全球GDP增長,預測?4.1%,不僅較2 009年的-0.8%是一個強勁反彈,也好過2008年的2.9%, 貼近過去十年4.5%的增長平均水平。筆者認?,實體經 濟的增長會趨向平穩,不過不要忘記增長動力中有許多 人?因素、政策支援。

相對於實體經濟的平穩恢復,金融市場可能比較動 蕩。筆者認為,美元走勢會在2010年主導市場的發展。 美元反映著美國經濟的復甦情況,聯儲寬鬆政策的進退;美元也折射著資金的流向,全球利率的此消彼長。美元匯率上的變化,更直接牽動著套利交易(carry trad e)的潮起潮落。

由於美元持續貶值,加上超低的利率水平,美元迅速成套利交易的借貸貨幣。套利盤是金融資產價格大幅?離經濟復甦、需求復甦、盈利復甦進展的一個主要原因。美元在基本面上改善並不大,可是,其他貨幣的基本面卻在惡化。更重要的是,聯儲早晚要回收流動性,令貨幣環境正常化。一旦美元升值,勢必觸發套利盤平倉,而此帶來商品市場、新興股市、高息貨幣的大幅 動盪。筆者相信,美元走勢是今年市場的最大變數。

目前的股市升勢,與估值的歷史平均水平並不匹配。資產價格飆升的合理解釋,是利率水平超低,投機炒作的機會成本極低。歸根到底,今天的市場是由流動性驅動的,在需求和盈利全面恢復之前,流動性仍將主導金融資產價格。

值得注意的是,這次危機中新興市場經濟所受傷害較小,經濟反彈勢頭強勁。儘管美歐發達國家仍靠政府 與央行的刺激政策來穩定經濟,新興國家中相當一部分 國家已經接近恢復到雷曼倒閉前的情景,部分地區房地產甚至有過熱之虞。這就決定了新興市場的經濟復甦快 過發達國家,那裡的金融價格升勢好過發達國家。不過新興市場仍受全球資金流動性的制約,熱錢在新興市場 股市十分活躍。同時,部分新興國家通貨膨脹升溫,央行的貨幣政策開始在另一條戰線受到挑戰。

當資金開始猜測聯儲何時以及如何收回流動性時,也許市場動盪就會開始,也許福布斯的部分預言就會靈驗。

筆者認為,在2010年,經濟趨向平穩,市場卻可能比較動盪。






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