中國資本市場的無效性

5月，中國券商業創新大會又要召開。這麼一場大會，可能有兩個結局：一是，它的召開成為市場炒作、特別是爆炒券商股的噱頭，為未來的大幅下跌埋下伏筆，留下一些雞毛後被人最終遺忘；二是，倘若大會真地促成某種「創新」的推出，這些創新未來又很有可能成為股市下跌的替罪羊，並成為中國股市陰謀論的一個最新論據。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

在陰謀論成為中國人主流的世界觀和方法論的當下，用它來解釋中國股市的漲跌當然似乎是最保險的。流傳最廣的一個論斷是，有一個暗黑的、誰也看不見的既得利益集團精心設計了中國股票市場，這個市場運行的機理可以保證一群吸血鬼持續地吸取小股民們的鮮血，而股民們最終都失血而死…… 可是這個機理到底是怎麼樣運作的，似乎誰也說不清。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

但實際上，真正的結論可能正好相反，而且有些搞笑：恰恰是中國股票市場的父愛式過度監管，造成了市場的嚴重扭曲，繼而造成投資者持續失血。

中國資本市場是自上而下建立起來的，而不是從自由市場交易中誕生出來的。監管者對市場懷有深深的不信任，對參與市場的人同樣有深深的不信任。他們認為，投資者沒有經歷過幾百年資本市場的洗禮，必然不成熟。又由於這個市場設立的初衷就是為國有企業融資提供便利，市場成敗關係到國有企業改革的成敗，所以他們有義務將市場監管「好」。監管者尤其擔心「不成熟」的投資者們在市場中虧損了、無法對自己的行為負責，找政府麻煩，所以他們更覺得自己有義務保證資本市場是一個「優良」的市場——就是一個在其中交易的投資品都是「優良品」、在其中發行證券的企業都是「優質」企業的市場。

藐視投資者的理性和市場的力量，與迷信自己的能力和監管，是一個硬幣的兩面。出於上述原因，中國股票市場從設立之初，就確定了以控制投資品供應、控制投資品質量為主要監管導向的監管模式。監管部門有最終權力決定哪些企業可以上市、交易。監管機構自認為自己是最專業、最公允的機構，可以有能力保證只有「好」的投資品才可以在市場上出售和交易，對投資者充滿了慈父關愛。這樣的監管思想集中體現在股票上市的審核制。審核制導致投資品在一級市場上供不應求，以致無論什麼樣的企業都可以以奇高的價格發行股票。所以中國的股票往往從上市第一天起就不是物有所值；其價格不斷向其真正的價值回歸也是再正常不過的。可以說，中國股票市場的低迷，起碼部分是在為錯誤監管造成的扭曲還債。

有人立刻就會提出這樣的疑問：這種監管下都有很多公司為了上市包裝美化，如再放鬆監管和審核，公司質量怎麼保證？股市難道不會更糟糕？

其實在解決企業「質量」問題上，所謂的監管都是無能的。中國證監會也曾提出以提高上市公司質量為監管目標，後來證明這不過是緣木求魚。如果那麼多企業家、中介機構、董事、機構投資者和金融家們都不能解決上市公司的質量問題，幾個證監會的政府官員又如何能夠通過「監管」就把上市公司質量提高了？國外的金融市場也證明了這一點。成熟市場的監管者和整個社會大眾都明白：只能把評價上市公司質量和投資品質量這類問題，交給市場去解決。

上市公司質量，可能包含兩方面的含義，一是關於企業經營狀況和前景。比如，當年把喬布斯擠走之後、財務和經營每況愈下的蘋果公司，是一家好公司，還是壞公司？你要是監管者，它向你申請上市，你是批還是不批？類似的還有當初一直不能盈利的谷歌，和現在的柯達…… 上市公司質量的另一層含義，是這家企業是否在經營上公開透明，及時披露信息，不誤導尤其是不欺詐投資者。成熟市場中的監管者只管後面這層質量問題，就是只管你是否撒謊的問題。你只要說了真話，是否有人願意買、能否賣出去，就是市場的事情了。你若不說真話，報表再好看、業務前景再好，也上不去。

相反，中國監管者更喜歡管第一個方面的問題，希望一勞永逸地解決問題，對於後一個問題卻睜一隻眼、閉一隻眼。

在中國證監會的「嚴格」監管下，絕大部分企業都被擋在融資市場外，但投資者和想要投資的資金還是那麼多，這就極大提高了場內這些企業的價格，這反過來又刺激了場外公司造假的慾望。如果裝作「好公司」上市獲得的超額收益足夠大，許多「壞公司」就會鋌而走險，最多拿出一部分超額收益來贖買監管者、司法當局，甚至贖買地方政府尋求保護傘。這就是中國股市的現狀。

反過來，在國外，造假被發現的代價太大，收益卻有限，讓「壞公司」沒有足夠動力去造假。

那麼市場又是怎樣解決「上市公司質量」問題的呢？其實也很簡單。正是因為有無數不受限制的企業和投資品在市場中可供交易，又不可能全部做到完全的信息透明和信息對稱，於是就存在普遍折價的情況。這就是為什麼國外市場上市公司市盈率普遍比中國低的原因。如果投資者買的東西在大多數情況下是打了折的、物有所值的，雖然市場也有起伏，但是賠錢的可能是不是要比一早就買貴了的要小？

另外，在自由市場條件下，會有各類投資者，可能就有一種「壞投資者」，喜歡收購那些「壞公司」，通過將壞管理層和大股東趕走、將「壞公司」變成「好公司」賺錢。在股票價格普遍折價的情況下，這一點比較容易做到，幹這樣的事情就有錢賺。在中國，因為股票價格太高、存在溢價，風險太高，幹這種事情的投資者乾脆就不存在。更不要說，中國股票市場制度設計有問題，根本不允許這類「惡意收購」的存在。投資者應該知道，自由市場裡，最終是通過企業控制權的轉移，來解決企業質量問題的。

但這又引出一個問題：如果一個市場中的投資品存在普遍折價，每個發行人都必須折價賣自己的股票，那還有誰會願意上市？

這個問題的答案也解決了另一個問題，就是什麼是「好」企業和怎樣保證「好」企業才能上市的問題。

市場上存在兩類企業，一類企業隨著規模擴大，會實現邊際效益為正甚至邊際效益遞增。這類企業的企業家會發現，雖然當下裡折價發行股票，好像是虧了，但隨著規模擴大，未來收益的增加可能遠遠超過暫時的損失。這類企業就會願意上市、發行股票。這就是市場偏好的有成長空間的「好企業」。而另一類企業可能不存在這樣的邊際效益，企業主算一算，折價上市、套現拿回來的錢還不如自己一年一年獲得的利潤和分紅可觀，就沒興趣上市。於是，市場就自己解決了「好」企業上市和不讓「壞」企業上市的問題。

當然，還有一種企業，企業主發現如果企業繼續在自己手上，經營可能會越來越差，甚至有一天會一錢不值，這樣的企業主哪怕「折價」也希望趕緊變現，所以這樣的企業也會有動力上市。同樣，可能會有投資者認為，自己接手這些企業後有能力令其產生更大效益；或者僅僅是同類企業合併之後產生規模效應和協同效應，於是願意購買這類公司的股票。這就又解決了讓社會資源物盡其用、使社會資本被更有效使用和由更稱職的管理者支配的問題。

而在中國股市，很難看到這樣市場化的併購、控制權的轉讓。這從另一個側面說明，在中國的監管環境下，東西都太貴了，所以中國的資本市場是一個無效的市場。

為什麼在美國能出現巴菲特這樣的人物？時間證明，因為他總能買到便宜貨，物超所值。中國出不了巴菲特，是因為東西都太貴了。中國投資者越學巴菲特，拿著不賣的時間越長，很可能就會被騙得越深。

来源:和訊網

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