中國現在就是一個局 所有人在和央行對賭
【看中國2017年6月28日訊】6月25日,天風證券劉煜輝出席南開金融(廣州)首席經濟學家論壇,下面是其演講內容,篇幅過長略有刪節。文章中的貨幣單位為人民幣。
很榮幸參加南開金融(廣州)首席經濟學家論壇,今天讓我來講講金融去槓桿,在這之前給大家講三個畫面,從三個側面看一下傳統經濟目前的狀態。
第一個,5月底的時候我去東部某大省看了一下,某城東部建了一個新區,黃河邊上下兩個縣都連成片,我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億,做了一個樣板區,不到新區面積的十分之一,量級非常大。
第二個,前幾天我看參考消息,說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建,建設期至2019年,建設規模投資400億,這個規模的項目如果放在上海沒有問題,放在北京也沒有問題,但是昆明一年的財政歲入才150個億,支撐400億攤子,這就是中國的老問題。
第三個,其實領導就提了一句青山綠水,大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮,這就是傳統經濟的剪影。
你把中國的地圖打開,會發現地圖上大大小小的都是各級政府畫圈。國民經濟四個部門中,政府加槓桿的動力是最強的,就說西方過去500年的資本主義史,有鑄幣稅的政府舉債什麼時候還過錢哈?
2014-2016年我們扔了80萬億的銀行總負債進去,M2以外還有一部超級馬力的貨幣創造的機器。攤子已經鋪開了,到處需要錢。大家可以去瞭解一下,地方政府怎麼加槓桿?你給他500個億,他不會老老實實地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項目,全鋪開,每個項目50個億,然後10倍槓桿。給你開出個5000億的攤子。現在郭樹清主席要揭這個蓋子,裡面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議,誰說得清。這些已經鋪開的攤子,全是釣魚工程,全是剛性的信用需求。所有人都看著,現在就是一個局,所有人都在和中國央行在對賭。
因此,在全球放眼來看中美兩個超級大國對峙的狀況看來是歷史的定格,但是中國經濟始終沒有解決一個核心的問題,黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的,我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。今天的金融去槓桿,看上去似乎風險都集中在金融領域,但實際上背後的根源都是財政。我們講傷於財政,毀於金融,地方政府沒有約束地債務擴張,軟約束的財政,最後壓力都以金融風險的方式呈現出來,這就是中國今天的傳統經濟。
其實從宏觀上講,我個人認為現在非常確定兩個基本的方向。第一個是新週期的幻滅。年初的時候,研究界和業界對經濟的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經濟體,如果把它看作一個機器的話,這個機器的標號和技術參數短期之內改變不了的,經濟增長、貨幣量和槓桿率,這三個東西是綁在一起的,必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。現在信用要收縮,6個單位達不到,當然,也就不會有1個單位的產出了。信用一收縮,由貨幣帶來的漲價因素就消失,週期的股票怎麼漲上去呢?2月16日我們豎起唱空週期的大旗,儘管一季度的情況很好,但是週期股票已經開始漲不動,因為市場的分歧在交鋒。當4月份邊際走弱的數據再出來的時候,所謂的週期抱團就作鳥獸散了。
第二是易上難下的利率,反映的是經濟系統中間龐氏壓力系統性的釋放,一個沒有代謝功能的經濟體,長期憋著,沒有排毒,到最後都是沒有流動性的資產週期率衰竭的資產端。銀行體系很明顯就是短缺負債。直觀上,銀行資產増速還有13%,而M2的增速只有9.6%,這是一個硬缺口,就靠同業和金融創新補,這是更加依賴同業的結構。
現在超級行也缺負債,以前報協議存款,一不報價格二不報規模,因為愛存不存,但是現在不一樣了,今年不僅報一個很大的規模,而且報了一個很高的價格,比半年前提了60個BP,這是一種系統性的壓力。壓力的背後是整個系統的資產週轉率在快速的下降,大量的貨幣打下去最後變成兩個東西,要麼鋼筋水泥固化下來,要麼就是奶油蛋糕,就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠,所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了,轉不動了,必然反映在負債成本的上升,這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。
因此,當下短缺負債的金融條件改變,只有以下三種場景發生才有可能,大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖,釋放長期低成本資金。第二個是舞曲再度響起(同業+表外),金融加槓桿;第三個是外匯佔款意外顯著上升。中國的外匯佔款重新恢復到一個比較景氣的狀態,可以從根本上改變銀行體系的負債端結構。諸位可研判這三種場景下半年發生概率的大小。資產端則一直是明確的,長久期,且資產流週轉率衰竭。
第二個是舞曲再度響起,金融小夥伴們重新舞動起來,再干同業+表外,把M2之外的貨幣創造機器重新啟動起來,長期來看,這是一個飲鴆解渴的過程,但短期來看金融加槓桿可以緩解整個商業短缺負債的狀況。
第三個是外匯佔款意外顯著上升。中國的外匯佔款重新恢復到一個比較景氣的狀態,從根本上改變商業銀行負債端的結構,就是我們重新回到了2014年之前的金融條件,不完全依賴央行放水,給市場供給基礎貨幣了,基礎貨幣又重新回到外匯佔款供給的時代。諸位可研判一下以上這三種場景發生概率的大小。
當然我個人覺得第一個條件是決定性的,就是央行的臉色,我們看到MLF每個月的到期量都非常平均,如果央行這個月心情好,對沖完了額外再釋放幾百個億,大家可以happy幾天,前幾天就是這種情況。如果央行公事公辦,大家就得受著點利率上頂的壓力。
責任編輯:辛荷
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