【市場觀察】A股這一波「牛市」能走多遠？(圖)

【看中國2020年7月15日訊】市場情緒就這麼猝不及防的來了。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

突然間，券商開戶變得火爆，基金髮行上千億元的規模，一天都能募集完畢，有人用「驚慌失措的牛市」來形容這一輪上漲的爆發，要知道，疫情依然在蔓延，哪怕是美股的標普500也還未完全收復第一季度的跌幅，我們大A股卻是幾乎每一個股票指數都在連創新高，連銀行這種大象級別的股票都在7月6日普遍漲停…… 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

我想起來芥川龍之介的一句話：發現民眾的愚蠢，並不值得誇耀。但是，發現我們自己也是民眾，倒的確值得誇耀。

我曾說，市場情緒才是判斷牛市會不會來最重要的指標，但真正大的牛市，往往也需要「錢」的配合，如果有錢來配合，牛市就有可能走得遠一些，如果沒有更多的錢來配合，牛市更大可能不過是曇花一現。

現在，市場情緒已經如此飽滿，錢的問題，有沒有到位呢？

從一場小牛市所需要的增速上看，「錢」自2020年初就已經到位。無論是從中國的廣義貨幣供應（M2），還是與股市關係最密切的狹義貨幣供應（M1），它們都在2020年1月開始迅速抬升，其中M1創下2年半來的最高增速，而廣義貨幣M2的增速創下3年半來的最高增速……

在信貸拉升的同時，實體經濟卻由於新冠疫情而在一季度遭受重創，名義GDP一季度萎縮5.3%——從銀行體系中出來的錢變多了，但實體經濟中能容納的錢反而變少了，這就意味著經濟體系內「額外的錢」變得多了起來，這就是目前這一輪股市走牛在「錢」方面的基礎。

最能與這一輪疫情下的信貸刺激相比較的，是2008年金融危機之後的刺激，當時也是信貸規模從低位急速上升，當時GDP還沒有恢復，所以導致了廣義貨幣增速-名義GDP增速創下中國歷史之最，然後，也是一輪股市的小牛市與之對應。

2009年-2010年的那一輪牛市，從2008年12月份的最低點到2010年初的最高點算起，持續了大約一年時間，但隨後就經歷了2010年初的大幅度下跌，2010年下半年才又再度上漲。不考慮疫情，2009-2010年的小牛市，與現在具有極高的可比性——現在的股市，也是在2018年底到達底部，然後經歷了2019年初的快速反彈，然後再跌下去，現在再度開始上漲……

這一次的牛市（我們假定這是一輪類似於2009-2010年的牛市），與2009-2010年的牛市最有趣而且也有意義的共同點在於：在股市暴力上漲的同時，債券市場價格卻是下跌的，也就是國債收益率與股票指數同步抬升，股牛債熊，這是相當不同尋常的現象。

筆者無數次強調過，國債無風險收益率是其他一切能產生現金流的資產定價的基準，當國債收益率不斷的抬升的時候，理論上說，股市應該下跌的，但這一次卻是反向運動。在股市這兩天的暴力上漲中，十年期國債的無風險收益率已經悄然上升到了3.2%，這是疫情爆發之前2019年底的水平。

2010年迄今的10年裡，股牛債熊這樣的情況只出現過2次——那就是2010年下半年和現在（下圖畫出來的4個方框，是股票指數和債券收益率同向運動時期，但股市漲債市跌的情況在2020年之前只有1次）。

2010年以來中國10年期國債收益率與上證指數之間的比較（圖片來源：Wind，中信證券研究所）

有人解釋說，這是「股債蹺蹺板輪動效應」，因為大家都覺得股市低估，所以把錢從債券市場裡撤出來，投入到股市中來，所以股市漲而債市跌。

聽起來很有道理的樣子，但其實這與實際情況並不符合。中國的股市以個人（自然人）投資者為主，而債券市場則基本都是機構投資者，機構投資者很多時候就是吃債券的票面固定利息，對於短期的價格波動並不在意。很多人所理解的銀行穩健保本的「理財資金」，其實大部分都是被機構拿來買債券了，到目前為止，也並沒有在金融市場上遭遇到贖回壓力。

另外，因為以百分比計算的債券收益率的變化通常比較小，儘管最近國債收益率上升，但也只是漲至去年年底的水平，所以去年4季度大量發行的債券基金到現在為止很少有虧錢的——對普通老百姓而言，都還沒虧錢呢，贖回個啥啊！

根據中金公司的研究，中國居民資產配置中，股票、基金的佔比最近兩年的都相當穩定，純粹的債券配置很少，但我個人猜測，以「理財產品」形式存在的債券配置可能並不少——但不管是理財產品還是股票基金，其加起來的總額都遠不能與存款總額相比，如果居民部門認為牛市到來，決定買股票的話，轉換存款就夠了，完全不需要贖回債券類基金或理財產品。

為什麼2010年下半年與現在都出現了股牛債熊的情況？

原因，在於經濟的反彈、市場的預期與政府的調控出現了時間差。2010年下半年與現在，都是前面經歷了GDP的急劇下滑，政府和央行瘋狂釋放信用來救市，然後經濟開始反彈，市場認為經濟已經開始恢復正常，作為晴雨表的股市一定要「先漲為敬」。但另一方面，從政府和央行的角度，他們認為前面半年裡的大肆撒錢的「逆週期調控」，已經取得了效果，所以央行的貨幣政策重心，就轉移到了所謂的「打擊資金空轉套利」上，其主要手段就是控制超額準備金總量的增速，讓銀行間的借貸資金稍稍有那麼一點點緊張。

當銀行之間的錢略有點緊張之後，反映到社會上自然就是金融機構之間最重要的抵押品——債券，其收益率就開始上升。

有人可能會問了，債券價格下跌，對股市上漲是好消息麼？

當然不是好消息！

我已經無數次強調過，股市、房市等政府親近類大類資產，其價格都與國債的無風險收益率息息相關，在股市上漲的同時，債券價格卻一路下跌，這是在雙重透支股市的上漲潛力，這種現象肯定持續不了多久，以我個人看法而言，這種現象持續不會再超過3個月——接下來，要麼是股市下跌，要麼是債券價格上升（收益率下降），甚至同時發生。

如果要我對可能性做一個選擇的話，我認為債券價格上漲的可能性更大一些。

不管是央行一直強調的小微企業融資，還是負債纍纍的國有企業債務本息支付，絕大部分的融資和債務都依賴於低利率環境，這就注定了國債價格的下跌，只能是短期內的現象——與中國股市的牛短熊長不同，不管是中國還是美國或者歐洲或者日本或者任何一個國家，債券市場在政府和央行的控制之下，一直都是牛長熊短，價格下跌的時間窗口期都非常狹窄。更何況，在目前新冠疫情仍然有可能反覆的情況下，不管美國還是中國，政府和央行絕對不希望把債券收益率持續推高（美國已經做出很好的榜樣）——在債臺高筑的世界裡，債券收益率的持續上升，意味著加大了整個債務體系的風險。

畢竟，對於國有企業和大銀行，央媽那才是真愛，至於漲利率、打屁股，從來都是高高舉起、輕輕放下的。

為什麼我敢說債券價格下跌不能再持續3個月呢？沒啥，純粹根據2010年的情況瞎蒙的——2010年下半年開始的債券價格下跌，總共就持續了半年左右，而這一輪的債券價格下跌從4月份迄今已經持續了3個月，再加上3個月，就是半年時間。

從央行愛國企的角度，更激進一點兒的說，我覺得債券價格再持續下跌2個月的可能性都不大了，最大的可能是維持在目前的水平上一段時間。至於股市，央行和政府當然是希望發動一輪牛市的，而且是慢牛，所以——如果債券收益率保持穩定或開始下降，那麼牛市應該會在情緒的推動下繼續往前走；如果債券收益率繼續上升，股市也像現在這樣上漲，牛市恐怕走不了太遠，到了某個時點，股市的反彈將戛然而止。

不管怎樣，現在這樣股市暴漲+債市暴跌的組合，不具有可持續性！

責任編輯:宇真

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