繁荣与逆转 中国居民加杠杆换不来新周期(图)

2017-11-27 09:10 作者: 姜超

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事实上,中国经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标,一个是我们此前提到的铁路货运量增速,7月时还高达17.7%,10月的最新数据是4.8%,创下2016年9月以来的最低值;另一个是发电量增速,8月还高达8.6%,10月仅为2.5%,创下2016年7月以来的最低值,而11月的发电量增速或将重新归零。
中国经济再次转向重新步入下行通道。(图片来源:Getty Images)

【看中国2017年11月27日讯】事实上,中国经济重新步入下行通道已经得到越来越多的数据印证。比如克强指数中的两大实物指标,一个是我们此前提到的铁路货运量增速,7月时还高达17.7%,10月的最新数据是4.8%,创下2016年9月以来的最低值;另一个是发电量增速,8月还高达8.6%,10月仅为2.5%,创下2016年7月以来的最低值,而11月的发电量增速或将重新归零。

而中国经济下行的根本原因,还是在于去杠杆导致的总需求再度下滑,尤其是地产市场的减速。由于贷款利率的持续上升,房地产销售在9、10两月出现了连续两月的负增长,地产新开工在10月增速转负,地产投资增速也在10月大幅下滑。而利率的大幅上升导致人民币在3季度大幅升值,也使得近期出口增速明显承压。

回顾2009年以来,中国经济经历过3次周期性回升,每一次都是从加杠杆开始,到去杠杆结束。

第一次是2009年-2010年,主体是企业部门加杠杆。中国的企业部门在2008年以前的每年新增融资只有2万亿左右,到了2009年就激增至7万亿,到2010年激增至10万亿。企业部门融资的激增推动了企业制造业投资实际增速的大幅回升,并拉动了经济在2009-2010年的短期反弹,但是好景不长,2011年以后企业部门就开始受产能过剩的困扰,开始了漫长的去产能之路,而经济也在2011年以后重新下滑。

第二次是2012年-2013年,主体是政府部门加杠杆。当年政府主要是通过信托从银行融资,而信托贷款增速在2012年初只有18%,到2013年中期上升到了100%以上。与之相应,政府基建投资实际增速从2012年初的-0.5%上升到2013年中期的25%,是2012/2013年经济短期企稳的重要动力。但是同样好景不长,2013年下半年政府开始整治非标融资,2014年以后的经济开始重新下滑。

而第三次是2016-2017年,主体是居民部门加杠杆。2015年的居民新增总贷款为4.6万亿,到2016年上升到7万亿,2017年估计会达到8万亿。而全民举债推动中国地产市场进入一轮超级繁荣周期,2015年的地产销售金额仅为8.7万亿,而2017年估计会达到13.2万亿,累计增长超过50%。而地产销售的好转也拉动了地产投资增速在过去两年的回升,是这一轮经济企稳回升的重要动力。

但是,居民杠杆率上升的太快了。2015年的居民部门消费贷款增速只有18%,到2017年上半年上升到33%。而2017年2季度以后居民中长期消费贷开始减速,但短期消费贷增速在2017年10月飙升至41%,增速比2017年初的20%翻了一倍。因此,今年2、3季度的三四线城市地产繁荣来自于全民加杠杆,尤其是短期消费贷,没有抵押、期限又短,这其实是非常危险的行为。

央行公布的资管监管新规,其目标就是控制货币在表外的空转,结果必然是货币增速的回落,以及利率的居高难下。在高利率的环境下,居民的举债行为显得极其非理性。对比2015年4季度,当时的10年期国债利率仅为3%,房贷利率仅为4.7%,全国房价还没涨,全国居民每个月仅贷款2900亿。而到了两年之后的2017年3季度,10年期国债利率上升到了3.6%,房贷利率达到5%,房价已经普遍大涨,全国居民每个月贷款达到6525亿!

两年前房价便宜,利率低的时候大家不怎么贷款,现在房价大涨,利率高的时候大家拼命贷款,这不是显得很滑稽吗?

而居民部门加杠杆一旦开始逆转,地产市场注定压力大。到了2017年10月份,10年期国债利率达到3.9%,全国首套房贷利率达到5.3%,当月的居民部门贷款下降到了4500亿。而11月的10年期国债利率一度达到4%,考虑到国债可以免除25%的所得税,而且不占用银行任何资本,与之匹配的房贷利率应该在5.5%-6%的水平。如果未来房贷利率继续上升,那么4000亿左右的居民月均信贷或是常态,而2018年的居民部门贷款可能会比2017年减少2万亿以上,考虑到目前大家买房一半资金靠贷款,这就意味着2018年地产市场销售额的同比降幅可能超过20%。

我们观察了过去10多年的工业企业利润增速和PPI的关系,发现这两者的关联度并不紧密。反倒是地产投资增速的走势,和工业企业利润增速高度相关。因此,我们认为这一轮经济的周期回升依然是加杠杆的地产周期,并非是新周期。大家热捧的白酒、家电、银行、地产,无一不是受益于地产繁荣。

但是,时代真的变了,未来中国真的不需要盖这么多房子。2010年以前,中国每年新增年轻人口1000多万,新增农村进城人口约2000万,所以我们每年要造1000多万套房子满足他们的基本需要。但是现在我们每年新增年轻人口为负,即便是还有2000万农村人口进城,每年盖1000万套房子就够了,而今年我们卖了17亿平米商品房,差不多等于2000万套房子。

在人口红利的时代,年轻人的主要需求是房子和汽车,人口红利和城市化是过去30年工业化的根本动力。但是我们的年轻人已经变少了,未来他们需要的不是更多的房子、车子,而是更好的房子、车子,比如说可以便宜购买和租赁、不会被随便拆迁的房子,更清洁环保的汽车,这就是消费升级。而老年人需要更多的医疗、养老服务,小孩需要更好的教育,能够让大家放心托付的幼儿园和中小学。

因此,我们不相信靠举债买房就能换来新周期,经济新周期靠的是创新、靠的是提高效率,这需要通过更大力度的改革开放来实现。

本文来自海通宏观,作者姜超等人,原文标题《居民加杠杆的繁荣与逆转——海通宏观每周交流与思考第244期(姜超等)》。全文略有删减。


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