逃不过的美元周期 更坏情况可能还没到来(图)

2018-05-14 08:43 作者: 彭文生

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展望未来的宏观金融环境,一个值得关注的动向是最近的美元升值和一些新兴市场国家货币贬值,未来怎么看。美国利率上升,油价上升,美元强势,这对新兴市场意味着什么?对全球经济意味着什么?对中国可能有什么影响?我们会不会看到,时隔20年后,也就是1997-1998年亚洲金融危机后,再次出现新兴市场金融危机?
美元强势,再次出现新兴市场金融危机?(图片来源:Getty Images)

【看中国2018年5月14日讯】展望未来的宏观金融环境,一个值得关注的动向是最近的美元升值和一些新兴市场国家货币贬值,未来怎么看。美国利率上升,油价上升,美元强势,这对新兴市场意味着什么?对全球经济意味着什么?对中国可能有什么影响?我们会不会看到,时隔20年后,也就是1997-1998年亚洲金融危机后,再次出现新兴市场金融危机?

汇率波动是常见的现象,但最近的变动幅度比较大,美元指数4月份以来升值5%,更重要的是一些市场国家货币汇率贬值幅度大,比如阿根廷比索贬值超过20%,而且范围广,土耳其,俄罗斯,南非,波兰等,甚至印度卢布的汇率也贬了5%。在汇率贬值的同时,这些新兴市场国家的利率上升,其中阿根廷央行提升短期利率到40%企图稳定汇率。但历史告诉我们靠提升利率来稳定汇率难以持续,因为对经济有冲击,高利率是一个危机的信号,我们已经看到阿根廷在寻求IMF的支持。

我们关注的不仅是近期的美元升值,实际上在美联储进入加息周期的大环境下,美元自2015年以来有比较大幅的升值,只是2017年下半年至今年年初美元贬值,使得大家对美元升值的趋势产生了疑问,现在看来这可能只是一个插曲,是短期的波动,最近的美元升值是2015年以来大方向的延续。

回顾一下历史。从1970年代到现在,美元有三次大的升值周期,前两次都伴随着新兴市场国家的金融危机。第一次是1980年代拉丁美洲债务危机,当时美国银行借了太多钱给拉丁美洲国家,后来美元升值导致债务负担大幅增加,债务不可持续。第二次美元大幅度升值是在1990年代中期,那次带来的是亚洲金融危机。这一次,也就是过去2-3年,美元在经历新的升值周期。

这一次会不会带来新兴市场金融危机呢?当然我不是要预测会不会有危机,我想谈些对相关问题的思考。主要有两个方面,一是美元还有多大的升值空间?这和美联储加息周期,美国经济是相联系的,当然也包括贸易摩擦和油价上升可能对汇率的影响。二是新兴市场应对美国加息、应对美元强势的能力怎么样?

首先我想谈谈如何看新兴市场应对外部冲击的能力。和过去比较,人们往往想到这一次有什么不同。就国际货币体系来讲,有三个流行的观点,指向新兴市场这一次和1980、90年代不一样,能更好地应对美国利率上升和美元升值。

第一个不一样是新兴市场国家对美元的依赖度降低。1999年欧元成立,从过去的德国马克大幅扩张,对美元的联系降低,甚至有观点指向人民币国际化。同时,美国占全球经济的比重下降,其他国家和美国经济的关联度也下降了,以前美国是大多数国家的头号贸易伙伴,今天中国是不少新兴市场国家的第一贸易伙伴。

第二个不一样是汇率的灵活性增加。在80、90年代,很多新兴市场国家实行固定汇率制度,固定汇率导致了一个假象或者预期,就是汇率一直保持在一个水平,不能及时、有序地调整,问题一直累积到最后扛不住了,固定汇率崩盘导致经济和金融危机。在亚洲金融危机以后,全球尤其是新兴市场国家被认为从固定汇率制转向更加灵活的汇率制度。它的好处是什么呢,就是金融压力和市场压力可以及时通过汇率的变动来调整,不至于使问题积压到最后崩不住。

第三个不一样是新兴市场国家外汇储备大幅增加。亚洲金融危机以后,新兴市场国家外汇储备普遍增加,新兴市场国家应对资金流出的能力增强了。

这三个流行观点指向新兴市场国家这次不一样,对美元的依赖小了,汇率的灵活性增加了,并且有更多的外汇储备。但这样的解读对吗?我想讲的是我们需要重新认识汇率制度,重新审视这些流行观点。

第一个反思,过去20年美国占全球经济的比重下降,但是美元的国际储备货币地位反而上升了。去年哈佛大学Kenneth Rogoff教授专门有一篇文章分析美元作为国际储备货币的地位,是不是因为欧元的成立、是不是因为人民币的国际化下降了?他的结论不是,反而是上升了。有几个方面体现,一是美元继续作为其他新兴市场国家汇率的锚;二是美元流动性对全球银行和金融机构的重要性;三是美联储货币政策对全球资本市场的影响。这三个方面都显示虽然美国经济比重下降,但是美元的地位更加重要了。这是什么意思呢?我们都知道,货币的基础是实体经济,美国的经济占比下降,但美元的重要性反而增加,意味着全球经济的杠杆上升了。

第二个需要反思的是,从固定汇率到浮动汇率的转换被高估了。亚洲金融危机以后有个流行观点认为,中间的、模糊的、有管理的浮动汇率制度不可持续,只有两极才可持续,也就是要么像港元兑美元那样,通过严格的联系汇率制固定汇率,或者像欧元区一样干脆统一货币,另一极是自由浮动汇率制度。这是亚洲金融危机后的共识,但过去20年的事实却是,当今各国的汇率制度中,两极的汇率制度减少了,而中间的、有管理的浮动汇率制度反而增加了,清洁浮动汇率制仍然局限在少数几个发达国家。

第三个需要反思的是外汇储备的作用。外汇储备的作用到底有多大?宏观经济学中有两个“不可能三角”。第一个不可能三角是蒙代尔教授1960年代提出的,认为独立的货币政策、固定汇率制度、资本账户开放,这三者不能兼得,必须放弃一个。要么像香港这样,固定汇率制度下放弃货币政策独立性,以维护资本自由流动的开放市场。要想有独立的货币政策,汇率的灵活性有限的情况下,就必须有资本账户管制。在近几年,经济学文献提出新的不可能三角,就是大量的外汇储备能为实行独立货币政策提供空间,即在资本账户开放的情况下,外汇储备多了,独立于美国的货币政策的能力增加。第二个不可能三角表面上看有道理,但是我们要把现在和80、90年代比较,就有问题了,那个时候还是有比较严的资本账户管制,当今很多新兴市场国家(包括中国)的资本账户开放程度都要比那时候高很多。在资本账户开放的情况下,外汇储备多,帮助真的有那么大吗?不一定。把现在和80-90年代比较,外汇储备实际上是替代了资本账户管制,在资本账户开放情形下,在面临外部冲击时,资金流出的量也大了,外汇储备的应对能力应该是相对资金流出的量而言的。所以这种认为现在外汇储备多了,情况和80、90年代不一样,这个观点值得商榷。

总之,对新兴市场而言,和80-90年代两次危机比较,现在的国际货币体系安排是不是有明显改进,这是一个值得推敲的问题,我认为结论不是像流行的观点指向的那么清晰,我们不能太乐观。

本文作者彭文生为光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长,本文系其5月11日在2018年基金业峰会上发言记录整理稿,来自“首席经济学家论坛”。全文有删节。


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