中國的經濟資源統統壓到吹泡上：房地產套牢中國？

作者:北京大軍經濟觀察研究中心特約研究員 袁劍

　　[原編者按：這幾年裡，中國經濟在兩個領域裡吹起了較大的氣泡，一個是股票市場，已經消下去了，另一個是房地產，剛剛在消氣。幸虧中國政府動作採取得及時，如果房市達到像股市那種套牢程度，可能後果就更嚴重了。本文用「套牢中國」一詞來做題目非常有意義。所謂套牢，就是將中國的經濟資源統統壓到吹泡上去，最終導致一場資源浪費和經濟發展不平衡，這種遊戲的代價和損失是相當大的。值得注意的是，如同股市一樣，房地產市場的氣泡也與政府的推動有關，因為在這些年裡，我國實行土地批租制，土地是地方政府的重要財源，發展房地產與政府增加收入正好劃等號。因而房地產業成了經濟過熱的領頭羊。

　　房地產泡沫對中國社會危害甚大。這主要表現在：一、抬高了房地產業的生產成本，例如全球性的相應物價暴漲，外國供應商都在耍中國的大頭，趁機要價！二、國內經濟過熱，房價畸高，價格扭曲並且起伏波動巨大，三、加重普通消費者的購房負擔，使一大批消費者成為危險的負債群體，並為金融機構埋下債務危機的隱患。上升到政治的高度看，房地產泡沫的本質是一場掠奪，是各地方政府、開發商們和投機者們向普通購房大眾發起的一場掠奪。中央政府在反省前幾年的錯誤的同時，對這種自由主義的市場經濟決不能袖手旁觀。在這個時刻，根本不存在什麼」看不見的手「。中央政府就是要干預！要管制！

　　通過這一波房地產熱和幾年來的股票市場表現，我們對所謂的「市場經濟」已經有了深深的體會，與其搞這種「市場經濟」，還不如返回頭去搞計畫經濟，不管怎樣，計畫經濟不存在投機大鱷和開發商的盤剝，起碼不存在政府和市場的雙重掠奪！讓那些代表資本大亨們的理論家們去鼓吹經濟自由吧，人民大眾已經越來越看清了這些「改革理論」的本質。]

　　2005年3月16日，中國央行在其官方網站商發布公告，宣布取消住房貸款優惠利率，並提高個人住房貸款最低首付款比例，由現行的20%提高到30%。央行的通告雖然基本上都是技術性語言，但開宗明義的第一句話卻是「為促進房地產業健康、持續發展，中國人民銀行決定……」。這讓早已經草木皆兵的中國房地產業覺察到了某種不祥之兆。人們意識到，中央政府對房地產行業的憂慮已經升級，後面可能還會有一系列更加強硬的調控措施出臺。第二天，滬、深股市的房地產指數全面暴跌。

　　果不其然，18天之後的4月3日，官方新華社發表題為《加強宏觀調控穩定住房價格》的評論員文章。這篇評論員文章中最引人注目的一段話是：「為強化地方各級人民政府的責任，對住房價格上漲過快、控制措施不力、造成當地房地產價格大起大落，影響經濟穩定運行和社會發展的地區，要追究有關負責人的責任。」有人考證，這是建國以來新華社首次針對個別行業發表評論員文章。這可能有誇張之嫌。但無論如何，在我們的記憶中，這篇文章口吻之嚴厲，大概只有1996年12月16日《人民日報》那篇「正確認識當前股票市場」的評論員文章可以相比。其中威懾意味已經相當濃厚。

　　事實上，新華社評論員的文章不過是對即將到來的暴風天氣的一次公開暗示。在背後，一場蓄勢已久，不得不發的政治行動已經開場。這就是當時已經廣泛流傳但卻始終未見官方媒體正式披露的所謂「國八條」。這份名為《國務院辦公廳關於切實穩定住房價格的通知》，從供給到需求提出了種種抑制房地產價格的措施，而其最重要的著力點卻依然是：地方政府必須對此負責。

　　至此，在暗中已經角力多時的博弈主角正式浮出水面。

　　一、房地產政治

　　1，如履薄冰的贏家

　　地方政府是這個遊戲中的淨收益者，房地產膨脹得越大，地方政府的收益就越大。而與此同時，它的成本卻仍然是零。正是這種成本和收益的極端不對稱性，使地方政府成為推動中國房地產狂潮的第一大引擎。

　　與公眾普遍的印象不同，在中國房地產複雜的博弈格局中，真正的主角既不是那些被媒體置於舞臺中央的地產商，也不是那些吵吵嚷嚷的消費者，更不是諸如「溫州炒房團」之類的投機逐利者，而是中央政府和地方政府。

　　準確地說，中國今日以漫畫形式呈現在人們面前的房地產狂熱的最早源頭，可以追溯到上個世紀的1998年。在那一年，受困於亞洲金融危機所導致的經濟增長的急劇失速，中央政府出臺了一系列的拉動內需的政策。作為一個重要的配套政策，中國人民銀行在當年四月頒布了《中國人民銀行關於加大住房信貸投入支持住房建設和消費的通知》；次年二月，中國人民銀行又接著發布了《關於開展個人消費信貸的指導意見》，並明確指出，推動個人消費信貸業務的意義在於 「促進消費、擴大內需、推動生產」。此時，中央政府將房地產作為拉動內需、重啟經濟增長一個重要手段的政策意圖已經相當明顯。格外具有戲劇性的是，房地產作為上一輪經濟過熱的罪魁禍首，曾經是朱鎔基內閣的心腹大患，並成為上一次宏觀調控的重點打擊對象。相信，所有經歷過那一次地產崩潰的人，都會對朱鎔基當時的霹靂手段記憶猶新。然而，僅僅事隔5年之後，房地產竟然變成了政府冀望甚深的一劑重振經濟的藥方，不免讓人陡生今夕何夕之慨。

　　在1998年，中央政府將房地產作為提振經濟的手段，可能是看中了房地產業出色的產業拉動能力。雖然上一輪房地產熱舊痛未消，但左支右絀之際，也是沒有辦法的無奈之舉。後來的事實證明，房地產拉動經濟增長的能力果真相當了得。不幸的是，房地產誘發經濟過熱，製造麻煩的能力也同樣出色。

　　1998年的冬天，一位在南方地產崩潰之後被迫北上的朋友，憑著他對政策一貫敏感的嗅覺告訴我，房地產可能要轉勢了。隨後，他毅然重新南下，開始了一次極其成功的地產生涯。現在看來，這不僅是我這位朋友一次重要的人生轉折，也是中國最近一次房地產狂飆的一個標誌性的起點。

　　特別值得注意的是，1999年3月央行出臺《關於開展個人消費信貸的指導意見》與中國股市的「5．19」行情在時間上相當吻合。這足以見得，本輪地產牛市與「5．19」人造牛市一樣，是某種政治和政策的產物。最起碼，它們有著同樣的政治和政策背景。然而，無論就時間之長、涉及資金之巨，能量之恢弘，短命的「5．19」都不能與這一輪地產牛市同日而語。箇中秘密在於：他們有完全不同的「莊家」。如果說，中國股市中的「坐莊」者僅僅是那些遊走體制邊緣的冒險家以及體制內的權力販賣者的話，那麼，房地產中的坐莊者則是散佈在全國各地，大大小的地方政府。

　　1990年代中期之後，朱鎔基鋼鐵般的宏觀調控如願以償。作為此次宏觀調控的一個重要後果，地方政府手中的金融權力被幾乎悉數上收。地方政府對銀行的支配權，在1990年代初期的經濟過熱中，險些釀成了一場致命的金融危機。如此，地方政府賴以主動推動經濟增長並能夠獨立支配的要素資源就只剩下土地一項。這是思維縝密的朱鎔基留下的一個重要的漏洞。正是這個漏洞，為這一次的經濟過熱埋下了關鍵的伏筆。在本輪房地產熱的起步階段，地方政府似乎並沒有意識到土地要素的神奇之處，這一是因為銀行尚未從上一次的壞帳打擊中恢復元氣，另外一個原因則是，地方官員對中央政府的鐵腕及其對房地產的真正意圖仍然心有餘悸。所以，當時地方政府的注意力仍然集中在引進外資，鼓勵地方企業在股市融資圈錢等邊緣性的金融手段上，以期維護本地的經濟增長速度。然而，隨著時間的推移，不僅中央政府的意圖越來越明確，房地產本身也逐漸顯示出其無與倫比的優越性。於是，各地方政府開始陸續出臺種種刺激房地產交易甚至鼓勵炒作的政策，頗有要將房地產熱進到底的架勢。到這個時候，一場難以控制的房地產牛市實際上已經無法避免。

　　在中國房地產的這個令人眼熱心跳的巨大遊戲中，地方政府無疑是頭號受益者。這首先表現在土地收入中。根據中國人大副委員長盛華仁提供的數據， 2001年到2003年間，地方政府的土地出讓收入為9100億元。而在1998年，這個數據不過區區67億。由此可見土地出讓之熱。可供比較的是，在實施積極財政政策的1998－2003年5年間，全國發行國債也不過9300億元。這足以說明，土地，已經變成地方政府名副其實的第二財政。事實上，在許多地方，土地收入已經佔到地方財政收入的一半。地方政府在土地上的財政收益不僅表現在巨大的土地收益上，也同樣表現在房地產的交易過程中。統計表明，在整個房地產的建設、交易的過程中，政府稅、費收入佔到了房地產價格的將近30∼40％左右。如果再加上佔房地產價格20∼40％的土地費用，地方政府在房地產上的收入將近佔到整個房地產價格的50∼80％。在歐美國家，地價、稅費相加大約只佔到住房價格的20％左右。而這些滾滾而來的財富大都流進地方政府以及房地產相關部門的口袋。如此誘人的暴利，難怪地方政府要對房地產業趨之若騖。

　　房地產看上去似乎是一個非常具有民營經濟色彩的行業，但實際上，在許多大城市中，隸屬於市、區政府的房地產公司佔有相當份額。據《財經》雜誌調查，在上海房地產企業50強中，有超過一半是隸屬於市、區兩級政府的的政府企業。這些房地產公司在囤積土地、房地產開發中所獲得暴利也可以被計算為地方政府的隱性財政收入。

　　不過，對於地方政府來說，土地不僅是財政權力，而且也是貨幣權力。由於批出的土地幾乎立即就可以用作從銀行抵押貸款，所以，土地權力實際上就演變成了地方政府的某種貨幣發行權力。土地由財政而貨幣，實際上標誌著地方政府從中央政府手上重新奪回了兩項最主要的權力，因而也重新取得了推動地方經濟增長的主動權。至此，朱鎔基在1990年代中期以個人政治威信為賭注所取得的所謂宏觀調控成果流失大半。

　　除了上述兩項妙用之外，房地產給地方政府帶來的另外一個收益就是，它顯著地帶動了當地的經濟增長。有人測算，房地產的產業拉動係數甚至達到 1：2.86。在房地產最為熾熱的上海，2004年房地產直接拉動的GDP約為17％，間接影響建築材料、家電等行業所帶動的GDP約為3％到7％，合計共約20％。這使得房地產在上海支柱產業中的位置急劇上升。上海經濟正在演變為地地道道的房地產經濟。這個判斷，對中國其他大中城市幾乎一體適用。 1990年代中期之後，GDP增速作為一種潛在但非常流行的政治激勵機制，深刻地影響著地方政府官員行為。房地產既然可以像魔術一樣變出GDP來，那麼，房地產就不再僅僅是房地產，而是繁榮，是政績，甚至是政治。或許是參透了房地產的這種奇稟異賦，各地方政府紛紛將房地產作為發展經濟的萬能鑰匙。

　　海南省省長衛留成剛剛從中央企業轉任地方官員不久，就將眼光瞄準了房地產。他毫不掩飾地誘惑和鼓勵投資者：「５年後海南房價有望翻番」。這種鼓勵立即就起到了作用。不久之後，包括長江實業主席李嘉誠、霍英東集團董事總經理霍震霆、中信泰富董事局主席榮智健在內的一批商業巨頭紛紛飛越瓊州海峽，齊聚海南。作為見證上一次地產崩潰的標誌性地點，海南將起而未起的房地產熱讓人油然生出一絲不安的聯想。有趣的是，在起始於1990年代末期的這一輪持續多年的房地產熱潮中，海南已經被遠遠甩在了後面。顯然，這一次的海南不過是一個後來者和模仿者。在此之前，在欣欣向榮房地產中已經大發利市的上海市對投資者做過更加明確的鼓勵。在2003年9月的《福布斯》論壇上，上海市長韓正信心滿滿地說「我在這裡可以提個建議，如果你們在上海沒有房產，可以聽我一句勸告，投資房地產絕對是高回報的。」在地方政府官員這些顯然有些超越分際的言論中，我們可以品味出地方政府對房地產的寄望之殷和倚重之深。

　　頗為奇特的是，地方政府儘管是房地產遊戲中當仁不讓的最大受益者，但卻沒有付出任何經濟上的成本。土地的減少，銀行的壞帳，資源的衰竭幾乎都與地方政府無關，都不是由地方政府來承擔最終責任。這就是說，地方政府是這個遊戲中的淨收益者，房地產膨脹得越大，地方政府的收益就越大。而與此同時，它的成本卻仍然是零。正是這種成本和收益的極端不對稱性，使地方政府成為推動中國房地產狂潮的第一大引擎。這種奇特的成本收益格局隱蔽在中國現行的政府體制安排之中。在這種體制之中，地方政府稍不留神，就立即會變成一頭血脈噴張的GDP動物。在這個意義上，地方政府對房地產的熱衷不僅是非常符合「經濟理性」 的，也是難以遏制的。這也是為什麼地方政府一直以曖昧態度應對央行警告的原因之所在。

　　「財政聯邦制」，這個受到錢穎一等海外知名經濟學家廣泛推崇的制度創新，曾經一手締造了1990年代中國經濟增長奇蹟，也是中國這一次史無前例的「房地產運動」的主要動力。在這種制度安排中，地方政府的權力和責任之間的嚴重扭曲和失衡，導致地方政府在追求經濟利益的時候不僅有強烈的動機而且有現成的手段將成本外部化（這其中有部分原因是由於中國金融體系的特殊性所引起的）。地方政府在追求經濟利益的時候存在收益與成本的嚴重不對稱結構，是中國房地產問題在制度上的癥結所在。在現有制度框架中，要想避免這種現象的出現，中央政府要麼以行政干預的方式進一步擰緊貨幣和土地控制，從而導致要素配置的進一步向中央集中，要麼在維持現有控制尺度的情況下，以政治任免的壓力為手段，將地方政府的行為約束在可以接受的範圍內。前者是向計畫經濟復歸，此路不通；後者則等同於一種無法預測的藝術，完全仰賴政治領導人駕馭複雜局勢的能力甚至運氣，因而也是一種無法穩定預期的非制度狀態。中央政府目前對房地產的態度非常接近後面這種狀況。在這種情況下，地方官員實際上也處於一種進退失據、難以拿捏的矛盾狀態。一位大城市的地方首長在接受境外媒體採訪時曾經袒露這種戰戰兢兢的心態：「對此（當地的房地產）我們是以如履薄冰的心態，確保安全。」

　　2，悠然自得的地產商

　　提要：當然，中國房地產商人們缺乏自我約束的短視和狂熱，是有深刻的制度和經濟原因的。其中最為重要的一條就是，他們中的絕大多數都不是在玩自己的錢。

　　在中國的房地產遊戲中，如果說地方政府是無本萬利者，那麼房地產商則是一本萬利者，是僅次於地方政府的第二號受益者。對此，中國的地產界聞人潘石屹坦承：過去的兩年，房地產商都賺了大錢。雖然房地產商的利潤在整個房地產價格中只佔到並不起眼的15％到30％，但由於普遍使用極高的財務槓桿，房地產商的利潤經常可以達到驚人的暴利水平，一位在2002年急匆匆地搖身變為房地產商的前包工頭，這樣解釋了他的職業轉換：「建築的利潤在15%左右，房地產對於我來說，利潤在100-200%。」不過，按照一位投行經濟學家的估計，房地產商的自有資本回報率可以達到500％。如此暴利，任何冷靜的商人恐怕都難以自持。毫無疑問，飛蛾扑火般湧進市場的商人們，是中國房地產又一架開足馬力的發動機。

　　在中國房地產的長期牛市中，地產商與地方政府一直坐在同一條船上，形成了一種「一榮俱榮，一損俱損」的夥伴關係。對這一點，地產商及地方政府同樣清楚。然而，隨著中央政府逐漸增加的政治壓力，這種持續了多年的蜜月正在開始出現裂縫。在評論最近上海出臺的一系列政策可能引發的事態時，潘石屹描繪了一種可怖的前景：「那將是97年的香港，這對整個經濟的傷害是非常大的，這是誰都不願意看到的。可是出臺的這一系列政策會把上海的房地產推到一個崩潰的邊緣。」潘甚至以聳動的口吻談到了最極端的可能，那就是「把所有的房地產商關起來」。聰明的潘石屹顯然知道這種情況是不可能發生的，因為他心裏非常清楚，政府與地產商的合作基礎仍然是存在的。這個基礎就是房地產商對當地稅收及GDP的貢獻。事實上，這一直就是房地產商與政府博弈時的一張強有力的底牌，也一直就是房地產商人們樂觀得接近瘋狂的真實理由。以至於「國八條」出臺之後，有地產商底氣十足的做出了另外一種解釋：大跌同樣要追究責任。這顯示，地產商雖然有所忌憚，但心裏還是相當樂觀的。

　　地產商對「國八條」這樣的樂觀的解釋不但有上述邏輯上的支持，也有經驗上的依據。這個經驗依據就是2003年6月央行「121」號文件出臺後中國房地產的歷史。這個當時被地產商人形容為刀刀致命的「10年來最嚴厲的措施」不僅絲毫沒有撼動房地產業的繁榮，反而催生了中國房地產最為強勁的牛市。潘石屹所說「過去的兩年，房地產商都賺了大錢」中的「過去兩年」其實就是指「121」號文件出臺後的兩年。在央行「121號」文件頒布後的第一時間中，中國地產界的教父級人物任志強，曾經悲憤而又語氣肯定的預測到：房地產的冬天來了！任志強顯然是犯了一個不斷被人重複著的愚蠢的預測錯誤，但可以肯定，沒有什麼錯誤比這個錯誤更讓任先生感到快樂了。房地產沒有進入冬天，而是進入了一個火星四濺的酷暑。那個看上去殺氣十足的「121」號文件，不過是一場茶杯裡的風暴。「121」號文件挺過來了，難道「國八條」就挺不過去嗎？中國的地產商的確有理由這樣樂觀的自忖。

　　但房地產商人們必須謹記的是，雖然同樣是暴利，但政府是沒有成本的，而地產商卻是有成本的，這就是官與商的區別。房地產商的承受力顯然要比政府脆弱得多。當然，如果真像房地產商們言之鑿鑿的那樣，房地產的繁榮是有真實需求為支持的，那麼，他們就不應該擔心政府的干預。因為即便需求短期被壓制下去，長期只會以更猛烈的形式爆發出來。只不過對這一點，房地產商自己恐怕都心裏打鼓。過了這個村就不再有下個店，泡沫帶來的暴富機會從來如此。大概就是意識到了這一點，房地產商人們現在的策略就是，繼續鼓勵、慫恿政府將泡沫吹大，直至將最後也是最豐厚的那一段利潤拿走。

　　很多年以來，由於共同利益的扭結，房地產商形成了一個相當標準的利益集團。他們頻頻在媒體上曝光以引導公眾預期，頻頻拋出萬言書之類的政策建議以影響政府決策。可以觀察到的一個例證是，2003年央行「121」號文件出臺之後，房地產集團的遊說，對政府的後續決策起到了相當重要的影響。「利益集團」作為現代社會的常態，絕非像一般理解的那樣充滿邪惡意味。相反，在相當程度上，它的出現是中國社會進步的體現。但由於專業的傲慢以及利益的遮蔽，中國房地產利益集團的確表現出了相當的盲目、偏執和短視。這一點，無論是在對中國整體形勢還是對房地產行業本身形勢的判斷上，都表現得十分明顯。他們動輒以 「胡扯」來回擊人們對房地產業的悲觀預測。更有甚者，他們將這些言論歸咎為人們對房地產商的「眼紅」或者社會的「仇富」心態。這種表現讓人們想起中國證券市場5年前的類似情形。在中國，短期利益的最大化很可能意味著整個行業長期蕭條，甚至迅速地死掉。這種教訓，今天的中國證券市場的淒慘現狀已經做出了最黑暗的見證。

　　當然，中國房地產商人們缺乏自我約束的短視和狂熱，是有深刻的制度和經濟原因的。其中最為重要的一條就是，他們中的絕大多數都不是在玩自己的錢。這就如同一道凱恩斯似的符咒：在長期中我們都將死去。所以只有今天才像黃金般值得珍惜。但無論如何，中國的房地產都已經接近了相當危險的邊緣。火中取栗固然可能，但一敗塗地的風險卻要高得多。這不惟是因為房地產的本身可能牛氣已盡，更是因為輸家們開始說話了。

　　3，誰是買單者？

　　提要：中央政府不僅要單獨承受房地產所帶來的顯在的金融風險、國土資源浪費的成本，也要單獨承受房地產所可能帶來的諸如財富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本。

　　對於地方政府和房地產商人來說，房地產就像天上突然掉下來的餡餅一樣，帶來了巨大的財富。但常識告訴我們，天上不會掉下餡餅。任何財富都一定有它的出處。它不是來自別人，就是借自未來。換言之，它一定會有一個或者多個埋單者。荒謬的是，在中國的房地產遊戲中，最大的買單者竟然是這一輪房地產熱的始作俑者中央政府。這可能也是中央政府對地方政府提出潛在政績要求所必然要付出的代價。

　　與地方政府相比，中央政府的處境可謂相當尷尬。一方面，它希望房地產能夠發揮其拉動作用，維持一個政治上可以忍受的經濟增長速度。這是中央政府唯一的收益，也是中央政府與地方政府的利益交集。而在另一方面，中央政府不僅要單獨承受房地產所帶來的顯在的金融風險、國土資源浪費的成本，也要單獨承受房地產所可能帶來的諸如財富分配失衡等一系列的隱性的政治信用成本。而地方政府、房地產商對此卻可以不聞不問，高高掛起。這種利益分殊，決定了中央政府對房地產會有不同的利益權衡。利益決定態度，這就是中央政府與地方政府對房地產態度日漸分道揚鑣的關鍵原因。

　　中央政府對房地產態度的轉變可以以2003年6月央行出臺的「121」號文件為界。在此之前，中央政府對房地產一直採取了鼓勵的態度。可以證明這種「鼓勵」態度的一個證據是，就在2002年10月，人民銀行的一位官員還在一次會議上透露了央行在居民住房消費信貸方面的各種「助推」舉措，並稱要 「敦促各商業銀行在居民住房消費信貸方面進一步創新品種」。但到了2003年6月，情況丕變。央行對房地產的態度由公開的鼓勵急轉為公開的警惕。我們無法猜測這種變化的具體導火索，但央行在2002年年底完成的一項調查肯定起到了作用。這項調查發現，房地產貸款中的違規金額比例高達24.9％。其實，有人比央行更早意識到了房地產的危險。在2002年國慶秘密走訪深圳其間，對「泡沫」一貫嗅覺靈敏的朱鎔基總理就已經對房地產提出了嚴厲的警告，他以簡捷的語言告誡：「深圳的明天就是香港的今天」。但無論在意志上還是在時間上，即將卸任的朱鎔基都已經無法再完成一次可能在政治上引發巨大爭議的宏觀調控了。於是，他將這個難題留給了後來者。如果朱鎔基的威懾力都不足以彈壓房地產的躁動，房地產牛市中最為壯觀的「拉升」階段肯定就已經迫在眉睫。事實上，正是從這個時候起，中國房地產開始了進入最為銷魂的時期。漲了還能再漲，瘋了還能再瘋，沒有任何東西可以阻擋房地產的牛市步伐。

　　對房地產的樂觀，由於中央政府某種投鼠忌器的遲疑而變得更加氾濫。雖然央行的技術官僚們憑藉職業敏感對房地產發出了最早的預警，但中央政府內部顯然存在不同看法。其中最明顯的例證是，就在有關房地產泡沫的爭論最為熾烈的2004年10月，國家建設部還發表了一份報告駁斥「泡沫論」。這份報告得出的結論傾向非常明確：中國房地產泡沫說根本不成立，金融風險也在控制範圍之內。而這份報告的起草者之一更是直言不諱地解釋了這份報告的動機。他對記者說，「我們的確是針對『地產泡沫論』者才出臺這份報告的。」主管部門以一種先入為主的傾向去起草一份報告雖然動機可議，但也真切反映了中央政府不同部門之間的利益和意見的拔河。這種角力在社會上也同樣激烈。在最近的兩年中，有關房地產的爭論甚至比房地產本身還要熱。其最終結果就是，中央政府政策在房地產政策上的猶疑和反覆。但就在中央政府一陣猶疑反覆之間，中國的房地產市場早已是烈日炎炎，熱火朝天。猶疑、反覆顯露於外，內裡則是治理上的困境。檢視中央政府治理房地產的手段，我們就會發現，除了行政甚至政治上的手段之外，中央政府的武器庫中已然空空如也。道德勸誡、利率調整、稅收變動、土地供給都已經無法抑制中國房地產的一路狂奔。到這個時候，最後的政治手段已經呼之欲出。這不啻於表明，中國歷經26年的市場改革可能還遠遠沒有到位。

　　在一聲緊似一聲的宏觀調控聲中，中國房地產一路狂奔的姿態，不僅構成了對宏觀調控的一種公然嘲笑，也急劇提升了中國金融系統的整體風險。而後者則是中央政府念茲在茲的最大隱憂。

　　的確，中國房地產所引發的金融風險已經相當之高。根據央行《中國房地產發展與金融支持》報告，中國房地產信貸在整體信貸中的比例由2000年的6％急劇提升到2003年的21％。前央行金融穩定局局長謝平就曾經公開對這個數據表示了極大的困惑和擔憂。在2004年，這個比例有進一步上升的趨勢。在中國上海，2004年全部新增貸款中，有將近80％投入了房地產。如此高的貸款集中度，一旦行業趨勢逆轉，必然會給中國脆弱的金融系統帶來災難性的衝擊。有人以房地產信貸短期的良好表現為依據駁斥房地產的金融風險論，商業銀行也以此為理由大貸濫貸。但實際上，房地產貸款中中長期貸款比例相當之高。而這些貸款的風險絕非短期可以看出。國外關於個人住房貸款的經驗也表明瞭這一點。

　　然而，客觀的數據遠不如事實那樣讓人膽戰心驚。在房地產界，搞假按揭，造假合同，早已經是公開的秘密。河南鄭州房管局一位負責人曾經非常坦率的承認，在2002年上半年的所有按揭貸款中，有1/3是假按揭，其目的就是套取銀行貸款。這證明，中國房地產貸款中的確存在相當系統性的欺詐。這一點，中國銀行北京分行的「森豪公寓騙貸案」表現得尤其充分。在這個在2004年4月披露的詐騙案件中，森豪公寓開發商利用員工名義虛構買賣合同，提供虛假收入證明，套取銀行貸款6.4億元。但所有這一切，沒有中國國有商業銀行的體制性的「愚蠢」以及有意的合謀，是根本不可能發生的。在中國商業銀行一窩蜂紛紛將房地產貸款作為「優質貸款」的傾銷式競爭中，金融紀律鬆弛的現象比比皆是。筆者一位在南京某商業銀行供職的朋友，從2004年開始從事住房抵押貸款業務。幾乎只用了四個月，他就神速地完成了全年的放款任務。他當時對此的感慨是，「生意真是太好了。」而到了2005年，他沮喪地告訴我，「騙子實在是太多了。」看著他前後不到一年但卻判若兩人的神態，實在讓人忍俊不禁。而這也表明，中國金融業在經歷了1990年代初期創深痛巨的教訓以及長時間調養、輸血之後，整體素質依然讓人難以安枕。

　　中國房地產貸款中種種滑稽而又令人觸目驚心的事例，其實是在暗示，中國房地產貸款中所潛伏著的金融風險可能要比數據顯示以及人們所想像的大得多。以中國地產商對貸款的依賴程度之高，購房者按揭首付比例之低，中國房地產看上去更像是一個在信貸支持基礎上建立起來的行業，或者我們索性說，它就是一個赤裸裸的金融行業。當然，它是一個比金融業更缺乏監管和規制的金融行業。在這個行業中，所謂「房地產」正在逐漸變成一場金錢遊戲中的一個符號、一種籌碼。這實際上是中國房地產能夠在短期內急劇膨脹的基礎。

　　由於中國金融體系的嚴重缺陷，中國的金融風險高度匯聚於中央銀行和中央政府。為了挽救羸弱不堪的中國金融系統，從1998年開始到現在，中央政府已經向金融體系挹注了數萬億之巨的財富。教訓可謂刻骨銘心。如果中國房地產果真像人們所說的那樣泡沫巨大以至最終崩潰，那麼不僅中央政府以前的努力會付之東流，中國危如累卵的金融體系也將雪上加霜。這種前景如果不幸成為現實，對中國經濟將是毀滅性的。作為金融危機的終極責任人（當然,最終的承擔者實際上是納稅人和全體國民），中央政府顯然要比旁人更多一份警覺。否則，他們就可能成為房地產盛宴中最大的輸家。正是出於這樣一種深重的憂患，中央政府才一再升高房地產的預警分貝，並在「國八條」中將房地產帶來的「金融風險」放在第一醒目的位置。房地產雖然在拉動中國經濟增長中居功厥偉，為中央政府帶來了某種政治上和經濟上的收益，但當它潛在成本開始超出甚至遠遠超出這個收益的時候，房地產就可能變為一劑飲鴆止渴的毒藥。在這方面，曾經製造過巨大財富幻覺的中國證券市場就是現成的例子。而在今天，中央政府正在被這個市場折磨得精疲力竭。一種普遍的書生之見認為，政府不應該以行政的手段強行干預房地產市場，而應該讓市場自我完善。但他們不知道的是，在中國，政府對市場是負有某種隱含性的擔保責任的。證券市場如此，房地產市場亦復如此。一旦市場自我完善的代價過於高昂，並在政治上變得不能接受，政治的邏輯就會毫不猶豫的出場取代市場本身的邏輯。

　　種種跡象表明，房地產的成本和收益的倒掛正在迅速地越出中央政府忍受的極限。所以，在所有的經濟手段都失效之後，中央政府只能祭出最後的政治任免手段來約束房地產的瘋狂。這意味著，只要房地產進一步大幅波動，政治攤牌的局面隨時可能出現。從目前中央政府的目標來看，是希望維持房地產的平穩，既不要大起，也不要大落。這當然是一個美妙的設想，也是中央政府、地方政府、房地產商都能夠接受的博弈均衡點。不過，這種「平穩」可能僅僅是設想。資產市場的歷史經驗也一再表明，泡沫一旦被吹起，它將按照自我加強的邏輯持續膨脹，直至本身無法支持而破裂。到這個時候，政府可以作為的餘地已經非常狹窄。

　　4，隱蔽的輸家

　　提要：在這一輪房地產熱中，可能還有更加隱蔽，規模更加龐大的輸家。房地產不僅早就是，而且一直就是政治化的。

　　2005年4月披露的一份由上海團市委編寫的《上海青年調查報告》顯示：住房問題已經上升為上海青年心目中最為關心的問題。而其他諸如就業，社會治安等歷年排名靠前的問題都退居其後。的確，對於那些尚未購房的人來說，飛漲的房價已經構成了一次災難性的通貨膨脹，使他們的實際購買力嚴重貶值。當那些擁有住房的人在為自己不斷升值的財富而快慰的時候，另外一部分人的住房之夢卻在變得越來越遙不可及。上面那分報告中上海青年對住房所表現出來的關注，表達的實際上就是這樣一種無奈、焦灼甚至絕望。對於一個對住房有著特殊情結的民族而言，住房上的差距可能是貧富差距的最好隱喻。無疑，在房地產的熱鬧之中，潛藏著一幅社會財富急劇再分配的真實圖景。房地產本身並不能製造貧富懸殊，但它可能卻是某種既有的分配結構最終實現貧富懸殊的一條最佳途徑，而且，它也是最能夠以漫畫形式彰顯這種差距的方式。「國八條」將房地產所可能引發的「社會穩定」隱患與金融風險並列，看來絕非無的放矢。多少有些讓人狐疑的是，對居民生活質量有如此重要影響的房地產價格竟然被以專業的理由拒斥於CPI（居民消費價格指數）的統計之外。「居者有其屋」雖然可能只是一種供人膜拜的理想，但它畢竟是一個合符正義的理想。作為對社會民意富有終極責任的中央政府，房地產價格飛漲在部分社會成員中間所激起的怨恨和不滿，是它急需征服的又一個敵人。

　　像教育、醫療等必需品一樣，房地產作為一種缺乏價格彈性的商品，早在計畫經濟時代就表現出它特殊的政治屬性。在那個時代，住房問題不僅是單位領導們最痛苦的工作之一，也是社會分配不公最顯著的象徵之一。詭譎的是，在我們剛剛宣布中國住房制度改革取得了巨大成功之後，房地產的政治屬性就又以一種新的市場形式被凸現出來。

　　如果說房地產價格飛漲在無房者與有房者之間引發的財富再分配博弈，還是隱性的話，那麼它在城市拆遷問題上引發的對抗則早已經是火藥味十足。在這方面，南京鄧府巷的翁彪可能是最為知名的，但卻決不是最讓人絕望的。在翁彪事件過去僅僅一年多之後的2005年1月9日，上海麥其裡拆遷區所發生的事情則將公眾情緒拉到了頂點。在麥其裡位於上海徐匯區的一個寸土寸金之地，上海城開(集團)有限公司的下屬拆遷公司上海城開住宅安置有限公司副總經理楊孫勤，職工王長坤、陸培德竟然一把火燒死了兩位不願意搬遷的老人。同樣是一把火，「麥其裡之火」顯然更讓人感到驚怵與恐懼。按照市場的邏輯，城市拆遷本來是開發商與拆遷戶之間的談判和交易問題，但地方政府的利益以及陳舊的法規橫亙其間，使這個過程變得相當荒謬。翁彪之後，中央、地方兩級政府的強力約束，多少平息了拆遷對抗的激烈性，拆遷變得越來越難。但如此一來，城市土地供應量的減少，則刺激了房地產價格的進一步上漲。中央政府在房地產問題上顯然已經陷入了某種動輒得咎的艱難處境。

　　不過，無房戶的抱怨和拆遷戶的憤怒還遠遠不是中央政府的全部憂慮。因為這一輪房地產熱中，可能還有更加隱蔽，規模更加龐大的輸家。

　　與1990年代初期的那一輪僅止於炒地的房地產瘋狂相比，1990年代末期的這一輪地產熱的最大不同之處就在於：大量的終端消費者已經加入其中。終端需求的加入，既是地產商據以樂觀的理由之一，也是中央政府始終難以判斷房地產是否真正過熱的原因之一。

　　從目前情況看，似乎所有的購房者都由於房地產價格的暴漲而成了贏家。但眾所周知的是，中國今天的購房者幾乎全部都是以銀行按揭的方式付款的。這意味著，如果長期利率上升或房地產價格暴跌，甚或這兩種壞情況同時出現，這些購房者就馬上可能淪為「負資產」一族，虛擬的贏家頃刻之間就變為實實在在的輸家。資產市場的本性就是大起大落，所以，「負資產」一族出現的概率一點都不比那些自我安慰者想像的低。贏家和輸家的轉換經常只在一夕之間。1997年香港地產泡沫崩潰之後，香港出現了人數極為壯觀的負資產一族，以至於有評論家嘲諷：馬克思發明瞭無產階級，香港卻發明瞭「負資產階級」。所謂階級，當然是形容其人數之眾。以中國城市的購房者之多，一旦房地產市場趨勢逆轉，中國城市中的「負資產階級」隊伍恐怕要比香港嚇人得多。尤其值得注意的是，香港的屢次民意測驗表明，負資產問題在香港城市中產階級中所引發的強烈不滿，始終是董建華先生民望低迷的重要原因。負資產雖然對大陸人是一個陌生的話題，但事實上它離大陸人並不遙遠。2003年5月《香港明報》引述上海統計局公布的一項調查說，「今年上半年，已有三分之一的上海人資不抵債，淪為「負翁。」上海市統計局所說的 「負翁」當然不是指由於房地產價格暴跌所引發的那種「負資產」，而是指家庭人均支出與人均可支配收入的倒掛。但無論如何它在提醒我們，災難並不會因為你不知道而不會到來。真實的情況可能恰恰相反。

　　中國房地產市場中潛在的「負資產階級」是否會成為真正的「負資產階級」，取決於中國房地產的泡沫程度以及整個經濟形勢的走向，這就是說，它還僅僅是一種可能（雖然可能性不小）。然而，在人們視野所不能及之處，一個確定無疑而且人口規模遠為宏大的輸家一直沉默著，那就是中國的農民。

　　在中國大城市房地產喧囂火熱的場景中，中國農民的身影僅僅只是在被人雇佣徹夜排隊領號的時候才出現過，他們似乎只是一個局外人。但就是這個局外人，可能正是房地產中最隱蔽和最大的輸家。由於中國現行的土地法律，中國農民在城市化過程中所喪失的土地利益相當巨大。地方政府以低廉的價格從農民手中徵用土地，然後以幾倍甚至十數倍的價格轉手，而這些利益大多被注入了中國農民無權享用的城市基礎建設中，或者被腐敗官員中飽私囊。統計表明，1980年代之後，農民承包地被徵用總數達到9800萬畝。保守的計算，如果每畝地農民喪失財富5萬元，那麼農民這20多年在土地上喪失的利益就達到5萬億之巨。與這個數字相比，1949－1978三十年間農民由於價格「剪刀差」所失去的7800億元，就真是小巫見大巫了。農民，無疑是中國房地產博弈中一個被遺忘的失敗者。這種劇烈的對比足以說明要素市場較之商品市場在財富分配上完全不可同日而語的顯著功能，房地產的妙用的由此可見一斑。考慮到中國農民的人口規模，我們幾乎馬上可以接近這樣一個判斷：中國房地產市場的未來發展，將極大影響中國未來的財富分配，因而也在相當程度上決定著中國的未來走向。必須牢記的是，與地方的城市政府不同，中央政府不僅要對城市居民的民意負責，還必須對那些已經從城市媒體上消失的農民的民意負責。事實是，近年來由於土地問題導致的農民群體性事件，要比翁彪事件、麥其裡事件更刺激人們的神經。站在這個角度，中央政府對中國房地產的考量與抉擇，可能就會更加艱難。

　　在「國八條」曝光之後，有媒體驚呼，房地產已經政治化了。但實際上，房地產不僅早就是，而且一直就是政治化的。

　　二、房地產經濟

　　1，泡沫究竟有多大？

　　提要：無論在需求還是供給方面，我們都很難為中國房地產價格如此暴漲找到堅實的理由。

　　關於泡沫，有一種有趣的說法是：在泡沫沒有破裂時，你是無法證明泡沫的。這是在說，測定泡沫其實是一件異常困難的事情。雖然如此，還是有一些方法可以讓我們可以大致窺視到房地產價格偏離正常狀態的程度。

　　一個被廣泛使用的指標是所謂房價收入比。即一套住宅的總價格與家庭年收入的比例。如果一套房子的價格為50萬元，家庭收入為5萬元，那麼房價收入比就是10：1。那麼，什麼樣的房價收入比才算是合理的呢？世界銀行的標準是5：1，聯合國的標準是3：1。而在經驗世界中，美國的這個比例是3： 1；日本是4：1。而在中國，這個比例是大約在10∼15：1(需要指出的是，由於中國人有大量不透明的收入以及數據本身的真實性問題，已經有很多人對房價收入比這個指標在中國的解釋能力提出了疑問)。這就是說，如果不吃不喝，一個中國普通中國城市家庭購買一套房子大約需要10∼15年。當然人是不可能不吃不喝的，去掉這些必須開支的其他費用，中國家庭購買一套房子的時間就可能翻倍。按照這個標準，中國的房價顯然偏高，出現了所謂的泡沫。值得一提的是，香港房地產在1997年崩潰前，房價收入比大約是14：1。但房子的消費究竟可以佔到家庭消費的多少比例，完全取決於房子在人們心目中的地位。據說，中國人特別偏愛房子，而且我也相信，中國「狡猾」的開發商們已經成功地為房子貼上了某種身份的標籤因而具有特殊的階層劃分意義，可以讓住房消費擠佔其他消費。事實上，就經驗而言，大量的購房者家庭的確出現了住房消費對其他消費的嚴重擠出現象。生活因購房而苦不堪言，質量大打折扣。但無論如何擠佔，人們對房子的消費不能脫離人們實際的收入水平。何況在中國，不斷飆升的教育、醫療費用也在同時擠出其他的消費，跟住房消費搶位置。這說明住房消費的擠佔能力實際上是有限的。總得來看，房價收入比是一個硬約束，任何奇特的民族特性都無法逾越。

　　當然，在房價不變的情況下，還有一個辦法降低房價收入比，那就是迅速提高人們的收入水平。但非常不幸的是，近年來的統計顯示，大學畢業生的工資水平不僅沒有上升，反而出現下降。而這些人正是最重要的潛在購房者。在潛在購房者的收入水平無法在短期內戲劇性提升的情況下，那麼降低房價收入比就只有一途：降低房價。

　　房價收入比是衡量收入水平對房價的實際支付能力的一個指標，它很難清晰地透視人們對住房的潛在需求，也就是究竟還有多少人需要買房子。在這方面，另外一些數據可以給我們一些幫助。中國房地產協會的一位負責人估計，到2002年，中國有15％的人擁有兩套住房。南京的一項調查顯示，這個數據大致達到20％。這固然昭顯了中國住房問題上存在的嚴重不公正，但更顯示，房地產的需求可能遠不如地產商所估計的那麼樂觀。2002年，中國最容易刺激公眾情緒的經濟學家厲以寧先生提出了語驚四座的「兩套住宅論」。以上面那個數據衡量，厲先生的預測顯然有些落伍了。中國早就有一部分人率先實現了這個夢想。厲先生的話雖然可以鼓舞士氣，但更值得地產商們警惕。

　　同樣值得地產商們警惕的一個數據是，中國城鎮居民的自有住房率已經達到了82％。而這個數據在美國是65.6％，英國是69％、法國55％、荷蘭是52％，日本是60％，德國更低，只有40.5％。只經過了六七年的牛市，中國的自有住房率就大大超過了大部分發達國家幾十年累積起來的水平。這當然證明了中國房地產的巨大成就，但也同時證明了中國城市住房的市場容量可能已經非常跼促。中國井噴式的住房消費，令人想起其他消費領域的同樣情形。一陣趕時髦式的集中消費之後，接踵而至的往往是整個行業的長期低迷及行業利潤的急劇攤薄。家電消費如此，手機消費如此，近年來與房子並列為兩大支柱的汽車消費也已先行顯示出了同樣的趨勢，難道房地產就真的能夠一枝獨秀嗎？

　　與以前的集中消費不同，汽車尤其是房地產的集中消費完全是靠信貸支持起來的。完全可以說，沒有信貸支持，就沒有今天的房地產。這樣，住房的集中消費也就同時意味著集中負債。在集中負債的勇氣上，中國人的表現令人刮目相看。儼然表現出一種全新的民族特性。中國社科院劉建昌博士提供的數據表明，中國許多大城市的居民家庭債務比率已經接近或者超過100％，在2003年，上海的家庭負債比例達到155%，北京為122%，已經迅速超越美國同期 115%的水平。如果這份數據沒有太大水分的話，那麼最「敢於提前消費」，最「敢於花未來錢」的美國人就要將這個世界之「最」的名頭讓給中國人了。不過，中國在獲得這個名聲的時候，的確也非常嚴重地透支了未來的消費能力，將信貸消費的擴張空間壓縮到了一個極其狹小的地步。「市場需求」一直是房地產商、政府官員等房地產樂觀論者一個堅實的推理基礎，中國城市家庭迅猛膨脹的負債率，有助於我們認識這個需求的真實面目。市場經常是會製造假象的。

　　從需求的角度，顯然無法解釋中國房地產價格飛漲的現象。於是有人開始從供給方面提供證據。一個極為流行的解釋是，中國人多地少的資源約束，必然導致房地產價格的長期上漲趨勢。在這方面，在中國經濟學家中一貫以「語不驚人誓不休」的王建的觀點，最具有代表性。2004年末，王建在南京大膽放言： 「保守地說，今後10年，中國的大城市，無論是上海、北京還是南京，房價要漲3倍；大膽地說，10年房價要漲5倍以上。……房價不僅要漲還要猛漲！」王建雖然為自己經濟學家的名聲預留了止損空間（3倍），但他還是忍不住自己的豪放，對中國房地產做出了迄今為止最為樂觀也最為具體的預測。王建的預測不僅讓地產商們熱血沸騰，也引來了大量的跟風學舌者。那麼，王建樂觀得讓人「只恨自己少買了幾套房子」的依據究竟是什麼呢？原來，王建的依據就是人們經常說的中國人多地少的矛盾。但問題是，人多地少並不是中國一家，印度人多地少，印度尼西亞也人多地少，是不是他們的房價也必然要在未來十年之內至少漲3倍，稍不注意還會漲5倍呢？王建舉出同樣人多地少的日本為例，認為中國的土地必然昂貴。但王建可能忘記了，日本是發達國家，中國不過是發展中國家，發達國家與發展中國家的最大區別就在於人均收入的差別。人均收入在很大程度上決定了土地能夠產生的收益，而土地在一定時期內所能產生的收益才是決定土地價格的最重要的因素。任何地方的地價都不能長期脫離當地居民的收入水平。如果按照這個相對標準，「上海的房地產價格比倫敦和紐約中任何一個的房地產價格都貴了3倍（謝國忠語）。」這的確是一個相當脆弱的氣泡。

　　在王建的預測中實際上隱含了一個看不見的假設，那就是中國在未來必然會走出日本一樣的發展道路，日本的昨天就是中國的今天。但中國一定會走出日本一樣的道路嗎？這顯然是一個高難度的問題，但就是這樣一個高難度問題卻被王建輕而易舉地假設掉了。事實是，中國的發展與日本的發展不僅可能不同，而且可能大大的不同。一個直接例證是，日本的平均工資到1980年就已經與美國持平。從1950年到1980年，日本追上美國用了30年。而從1978年到 2004年，中國經濟也高速增長了將近30年，工資卻只有日本的5％左右。以這樣的速度追趕日本，中國可能還要花費好幾個十年甚至更多。日本在高速發展時期的基尼係數長期保持在低水平，而中國三十年的高速發展基尼係數卻迅速達到了世界最高水平之列。可見，中國和日本的發展道路實際上可能隱含了巨大的差異。中國的未來絕非可以用日本的過去來簡單比擬，其中存在相當多的不確定性。王建的預測雖然大膽而又讓人振奮，但顯然缺乏了邏輯上的小心求證，不能太當真。經濟預測行業是製造笑話最多的行業，更何況王建這個極不嚴謹、而且跨越十年期限的長期預測呢？

　　中國房地產的樂觀論者雖然動不動就將「人多地少」的日本拿出來舉例，但實際上，日本在房地產方面提供的負面教訓倒是更加讓人印象深刻。像日本的股市一樣，日本的地價從1990年代初期泡沫經濟正式崩潰以來，經歷了長期下跌過程。從1991年的最高峰計算，日本的地價直線跌落了80％。這將日本經濟拖入了幾乎看不到希望的長期停滯階段。日本的泡沫歷史印證了資產市場一句古老的格言：漲了還能再漲，但跌了也還能再跌。在更加「人多地少」的香港，土地資源的極其有限性及港府對土地供應的控制，讓香港人養成了一種根深蒂固的土地崇拜。可以印證這種崇拜的一個事實是，不僅地產股票市值佔有香港股市10％以上的絕對份額，地產公司也一直被視為最為穩定的籃籌。然而，在1997年香港地產市場崩潰之後，到2002年短短5年之中，房地產價格暴跌了70％。因為發現首例SARS而一舉成名的香港淘大花園，1997年的價格是4000港元/平方英尺，而最低的時候只有1400港元/平方英尺。1997年之後香港地產暴跌的歷史第一次也決定性地打穿了香港人「房地產永遠不會下跌」的土地幻覺。驚人一致的是，在中國目前也有類似的信念開始流行：房地產是永不凋零的事業，因為地皮永遠是在減少的。但就在離南京30公里的地方，每畝年租金僅100元的土地仍然大量存在。所以，真實的情況是，可供炒作的土地少了，而可供使用的土地並無稀缺之虞。位於中國人口最為稠密的長江三角洲的南京都如此，說明中國可供城市化的土地資源仍然相當寬裕。至少它不像有些渲染得那麼緊缺。大量學者認為，中國的城市化趨勢以及城市化的欠帳對房地產行業有巨大的拉動作用，這是中國房地產行業得以長期興旺的一個堅實基礎。然而，我們始終無法在房價上漲和城市化之間建立邏輯上的聯繫。而且，其他國家的在城市化過程中的經驗似乎也並不支持這種結論。

　　在中國，一種直觀的對比非常深入人心：即使房地產價格下跌，下跌的空間也不大，因為上海的絕對價格與東京和香港相比還差得很遠。這種說法顯然不能給我們帶來多少安慰，因為上海既不是香港，更不是東京。原因在於它們有著完全不同的收入水平。雖然有人總是特別樂於把上海當作東京及香港一樣的所謂國際大都市。但上海顯然只是中國一個發展中國家中的上海，除非它成為中國的一塊飛地。

　　無論在需求還是供給方面，我們都很難為中國房地產價格如此暴漲找到堅實的理由。唯一的理由可能是，中國的貨幣擴張。在2004年6月末， M2/GDP的比例，在中國已經達到200％，遠遠超過其他國家。這可能暗示，中國房地產已經被當作宣泄通貨膨脹的一個渠道。不過，貨幣體系中過剩的流動性，從來就是喜新厭舊的，它們可能迅速從已經嚴重脫離價值的房地產中撤出而找到新的目標。如果是那樣，房地產的大起大落就可能更加突然。

　　2，清算的時刻正在臨近

　　提要：投機市場最瘋狂的心理驅動機制已經啟動，在這個時候，泡沫已經發出了最致命的誘惑，它會像「牧師勸人搬到天堂」一樣輕易俘虜人們的心智，並吸附著金錢潮水般向它湧去。

　　測定泡沫已屬不易，預測泡沫破裂的具體時間則更是名聲的一種冒險。因為預測中國房地產而損害了名聲的名人，前有在2003年6月就預測「房地產冬天來了」的任志強，最近則有近年來中國內地聲名大躁的投行經濟學家謝國忠。

　　2004年10月，謝國忠在「有史以來最大的地產泡沫將在近期破裂」的文章中聲稱，上海這個有史以來最大的地產泡沫將在近期破裂。他斷言，泡沫破裂的時間「僅僅是幾個月，而不是一年」。然而，大半年過去之後，謝國忠並沒有看到泡沫的破裂，倒是看到了來自同學的抱怨。去年十月，謝的一位同學在聽信謝國忠的預測之後，停止了炒房。但這之後，上海的房子仍然在發了瘋地上漲，他向謝國忠抱怨道：「因為你，我失去了20％的收益。」謝在講述這個故事的時候，悄悄地對自己的預測做出了修正，並盡量淡化自己可能留下的笑柄。

　　謝國忠是靠預測吃飯的，名聲比任志強來得更要緊。之所以敢如此鐵口直斷，肯定是發現了某種強有力的泡沫崩裂的跡象。但謝國忠在做出正確判斷的同時，卻將泡沫的破裂的時間預測得如此具體，顯然是犯了一個投資預測的大忌。如果他能夠像王建那樣，一傢伙預測十年，那麼謝的名聲就會安全得多。因為到那個時候，人們可能早就忘記了這件事情。作為一個經濟學家，謝國忠不僅是極其出色的，而且也是相當坦率的，但從來就不服從於理性的投資市場，最喜歡作弄的就是優秀的智力。

　　但不管泡沫破裂的精確時間如何難以預知，我們還是可以憑藉一些投資市場的經驗去揣摩我們與最後時刻的接近程度。

　　在中國的許多大城市中，房地產已經成為投資品和投機品大概是一個不爭的事實。既然如此，我們就可以按照投資品的方式去衡量房地產偏離投資價值的大致水平。

　　一個被廣泛使用的衡量房地產投資價值的尺度是所謂的租售比，即房地產售價與房地產月租賃價格之間的比較。這非常像衡量股票投資價值的所謂市盈率指標，即衡量多長時間投資可以收回本錢。一般的經驗認為，租售比的正常範圍應該在100－230之間。以這個標準衡量，中國許多大城市的租售比正在日益偏離投資價值。有調查顯示，目前北京、上海、杭州等地的租售比分別達到300，360和470的高危水平。這意味著在這三個城市，投資房地產收回本錢的時間分別需要25年、30年和40年。即便不考慮長期利率風險，這個比例也顯然已經嚴重偏離投資價值。

　　中國股市中的高市盈率也曾經一度被人藉口國情特殊而宣布為合理，但最後還是無奈而又殘酷地走上漫漫的價值回歸之路。中國樓市的奇高的租售比，應該會有同樣的命運。

　　讓人不解的是，在一些中國城市中，房價與租金不僅沒有追隨房價上升而上漲，而且處於奇怪的反向運動中。中國央行副行長吳曉靈就透露，從 1998年到2004年，青島房價上漲了50%多，而房租卻離奇地下降了7%。如果我們將青島這樣的城市看作股市中的二、三線股票的話，那麼二、三線股票的率先反轉，往往意味著像上海、北京這樣的績優股票也在醞釀反轉趨勢。當然，這只是一種形象的比較，而不是一種邏輯上的推論。但關鍵是，租售比的急劇攀升，會使得人們的行為發生逆轉。人們會更多地選擇租房而不是買房。事實上，隨著租售比的上升，第一批「聰明人」已經開始行動。一位年輕人就在網上宣布，他已經在2005年4月將「上海惟一自住的房子賣了」，原因在於，他發現賣掉現有的房子而轉為租房不僅改善了居住條件，而且收益頗豐。當像上面這個青年一樣的「聰明」人越來越多的時候，住房的供給就會大量上升。價格下跌的循環可能就開始了。

　　與股市高度雷同的是，在「第一批聰明人」產生的同時，中國房地產市場中最後一批博傻者也開始出現了。漏夜排隊領號已是中國房地產市場中屢見不鮮的現象，但帶著帳篷排隊一個月的購房者恐怕還是第一次見到。這無異於表明，中國房地產市場最瘋狂的博傻者已經開始進場。第一批「聰明人」的離開和最後一批（往往也是最瘋狂的）博傻者的進場，一直是觀測股市的市場氣氛以及趨勢變化的一個重要的經驗性窗口，這個窗口對房地產市場可能具有同樣的價值。

　　2003年年初時候，上海人一見面就問：「買樓了嗎？」這在當時已經被列為房地產過熱的警訊，而到了2005年初，一位久居上海的朋友給我打電話的時候，辟頭第一句話就是：「不得了，上海人手上已經沒有現金了，全用來炒樓了。」我的這位朋友置身投資市場15年之久，熟讀過金融史上所有的泡沫經典。他是在暗示，上海本地人作為最後的接盤者已經開始進場。

　　在上海人傾城而出開始集體炒樓的時候，農民工據說也找到了更為輕鬆的職業，他們替炒家排隊，一夜的收入可以達到100∼200元不等，這比他們在工地上頂著烈日所掙的錢要多得多。這些都是在任何一個投機泡沫崩裂前經常出現的現象。

　　2003年初期的統計表明，中國有超過300家公司沾手地產，佔當時上市公司的25％以上。海爾開始搞房地產了，TCL開始搞房地產了，就連聯想這樣的房地產外行也開始進入了。這被人們稱之為房地產中的「三外」現象，即「外行搞房地產、外來人搞房地產、外來資金搞房地產」。這與1999年之後，中國全民炒股，大量上市公司涉足股市的情景何其相似乃爾。我的一位熟人，在2003年的時候還汲汲營營於一家裝修公司，2004年再見面的時候卻在一夜之間變成了房地產大亨。而我的一位朋友的朋友，兩三年之前還在蘇南某市的一個單位上班，轉眼之間就在蘇州的房地產中積累了幾千萬身家。中國彷彿又重新回到了一個「輕鬆賺錢」的時代。在我們身邊，突然間流傳起那麼多的暴富故事，已經不是第一次了。1990年年代初期南方地產熱的時候是一次，中國股市 1999年牛市的時候又是一次，而每一次之後，由於最高峰介入而導致的破產故事總是同樣的多。當然，國有銀行找不到債主而疲於奔命的情形更是俯拾皆是。

　　從1999年正式啟動算起，中國的房地產牛市已經延續了6年。其間，房地產市場炒作過各種概念，從「拉動內需論」到「消費升級論」，再到「城市化論」，這幾乎與中國證券市場中的「為國企解困論」到「資產重組論」，再到「價值發現論」的概念炒作歷史完全同構。這可能不僅僅是一種巧合。而所有中國證券市場的投資者都知道，概念窮盡之後將會出現什麼。另外一個值得提及的巧合是，日本地產泡沫從1985年開始到1991年達到頂峰，大約也持續了六年。在中國房地產持續六年的牛市中，上海的房價已經漲了將近3倍。無論是時間的長度，還是房價的升幅都已經足以構成一場完美的崩潰。

　　由於中央政府的預警，2004年初開始，中國房地產熱的標誌性城市上海的樓價曾經出現一個短暫的徘徊，但到了秋天之後，房地產開始「井噴」式的上漲，有報導稱，個別樓盤甚至出現三個月漲6000元的情形。這種走勢與1996年12月到1997年5月中國證券市場的走好有一比。這可能預示，投機市場最瘋狂的心理驅動機制已經啟動，在這個時候，泡沫已經發出了最致命的誘惑，它會像「牧師勸人搬到天堂」一樣輕易俘虜人們的心智，並吸附著金錢潮水般向它湧去。看來，中國房地產市場最壯觀，最令人嘆為觀止的時候正在到來，然而，這可能也是多頭最壯烈的時候。

　　測定房地產溫度的方法多種多樣，有些憑理論，有些憑經驗，有些用這種方法，有些用那種方法，但沒有任何一種具有令人信服的解釋力，也沒有任何一種沒有遭到過中國房地產牛市經歷的嘲笑。我們沒有謝國忠那樣的理性自負，敢於將時間預測得如此精確，不過，當所有的理論指標，所有的經驗判斷都開始趨向負面的時候，我們就可以說：中國房地產最後清算的時間已經快步向我們走來。

　　附1：中國房地產語錄

　　吳曉靈：我們調控房地產，是想讓這個行業活得長一些。

　　厲以寧：中國房地產市場整體上處在正常發展之中，國外經濟學家宣揚中國房地產價格充滿泡沫或市場即將崩潰是別有用心，其中潛藏著巨大的陰謀。不僅是陰謀，厲老還要將其提升為巨大的陰謀。

　　王建：保守地說，今後10年，中國的大城市，無論是上海、北京還是南京，房價要漲3倍；大膽地說，10年房價要漲5倍以上。

　　陳淮：中國地產泡沫論並不成立，中國房地產金融危機在可控範圍內。

　　任志強：「泡沫說」純粹胡說八道，國內外對空置率的統計口徑不同，不能簡單對比。

　　史蒂芬．羅奇：泡沫的產生，使中國房地產市場到了看似接近爆炸的邊緣。

　　謝國忠：上海這個有史以來最大的地產泡沫將在近期破裂……這是最後的瘋狂。隨著中國的通貨膨脹和美聯儲加息的不斷發展，離「最後算賬」的日子越來越近了，僅僅是幾個月，而不是一年。

　　易憲容：房地產業正挾持著整個中國經濟。如果讓國內房地產的泡沫任意吹大，破滅將不可避免。

　　潘石屹：那將是97年的香港，這對整個經濟的傷害是非常大的，這是誰都不願意看到的。可是出臺的這一系列政策 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

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