中國流動性緊縮風險凸顯(圖)

原文標題:嚴厲監管降槓桿

2018-02-19 08:36 作者: 陶冬

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一月份的金融數據中,銀行信貸數量暴漲,社會總融資數量就明顯地不如預期,中國經濟在嚴厲監管下出現了機制性降槓桿。
流動性收縮的風險基本上集中在2018-2019年。(圖片來源:Getty Images)

【看中國2018年2月19日訊】一月份的金融數據中,銀行信貸數量暴漲,社會總融資數量就明顯地不如預期,中國經濟在嚴厲監管下出現了機制性降槓桿。

其實,強監管、去槓桿、防風險,在十九大結束後就陸續展開了。對於大資管的限制、非銀行金融機構借貸的限制,已經劍指銀行表外業務了。銀行被要求迅速清理非標金融,許多產品只進不出,不作續借,三年內分階段完成處置。這是筆者記憶中最強悍的金融監管措施,銀行的表外業務迅速收縮,過去的跨資產監管盲點上的產品也被勒令停止。銀行的表外信貸擴張,是過去數年支持中國經濟增長的一個主要資金來源,一夜間流動性蕭條了。

自從2003年,中國就只有信貸的上升週期,沒有下降週期,所謂的宏觀調控均在經濟失速時候不了了之了。信貸超額擴張、表外擴張、跨資產種類擴張,是這輪週期的一個突出特點。天量的流動性,幫助經濟克服了SARS、雷曼危機等事件性衝擊,也令中國經濟向內需轉型,更打造出世界級的基礎設施,但是也派生出許多後遺症,帶來了金融長期穩定上的隱憂。

中國的高槓桿債務主要積聚在地方政府和國企身上,不少地方政府處在借新債還舊帳,甚至寅吃卯糧的地步,其債務風險比起美歐日的政府債違約可能更高。在房價飆升和「轉槓桿」的引導下,中國居民的負債水平近年大幅攀升,房價一旦有大的波動,消費甚至社會穩定均可能受到影響。

信貸有週期,是經濟學的一個基本概念,是乃規律。不斷地放水,可以延長信貸擴張的時間,但是無法抹平信貸週期,人為干預越多,力度越強,最終的反彈就越大,可能造成的經濟損失和系統性風險就越難承受。

當信貸擴張到了一定高度,去槓桿早晚會發生,懸念不過是政府/監管主導還是市場主導。中國槓桿幾乎全部內債身上,資本項目大體上未開放,銀行幾乎全部掌握在國家手中,這為去槓桿過程中經濟軟著陸提供了基礎。不過,任何金融去槓桿都會面臨更大的風險。

貨幣環境正常化,一般有三種途徑。第一種是價格路徑,即是加息。第二種是數量路徑,既減少基礎貨幣供應。第三種是乘數路徑,即降低貨幣週轉的速度。很多時候三種路徑都是並用的,但是不同國家側重點不同。筆者認為,中國回收流動性的主要方式是降低乘數效應。中國人民銀行沒有改變政策利率,不過市場利率已有明顯上升;中國央行的資產負債表在收縮,不過一直處在進進退退的猶豫之中。這幾個月的最大變化,是監管力度明顯加大,政治決心更大,而且反腐敗運動似乎終於進入金融圈,這些正在帶動銀行資產負債表的收縮,表外業務更是重災區。乘數的改變比基礎貨幣的收縮可能更具殺傷力。

當然,目前的去槓桿是政府主動舉措,目的在於防範風險,而非織造新的更大的風險。現階段流動性整體來看仍算充裕,不過勢頭已經逆轉,實體經濟感受到貨幣環境的冬天,可能還需要一定的時間。筆者認為流動性收縮的風險基本上集中在2018-2019年。

週期是經濟生活中無法規避的現象。有上升週期,就會有下降週期,接下來是新的上升週期。下降週期,為經濟提供了一個出清的機會,從勞工市場到庫存,從股市到房市出現一次必要的調整,為下一個週期奠定基礎。

筆者相信,未來幾年中國經濟既會出現流動性收縮和週期性回落,又會出現結構性轉型和科技創新突破,風險與機會均在其中。


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