成也蕭何,敗也蕭何-這也許是在金融危機中苦苦掙扎兩年的美國最大房地產建築開發商Pulte Homes, lnc (PHM,下稱帕爾迪)的寫照.帕爾迪2009年2月26日發布的2008年財報顯示,其淨虧損達到14.7億美元.
"造成如此虧損的局面,與帕爾迪一直嫻熟地使用的土地期權槓桿有密切的關係,好的時候,槓桿翹起來的是利潤,下跌的時候槓桿放大的是風險."一位國內研究帕爾迪的開發商如此認為.事實上,帕爾迪CEO理查德杜格斯就表示損失主要來源於土地相關費用,此次帕爾迪近15億美元的虧損最重要的來源在於計提了12 億美元的土地減值.
15億損失具體包括計提12億美元土地減值, 3300萬美元定金以及預購款的賬面損失, 2700萬持有土地虧損出售的損失,另外還有1800萬美元的合作公司歸屬該公司合資帶來的損失.虧損最為嚴重的是2007年,支出和計提的土地相關費用合計20億美元,這一項, 2006年僅為4.09億美元, 2005年僅為1900萬美元.這20億美元中註銷土地交易所損失的費用為2.39億美元, 1.99億美元出售土地,控制中的土地減值準備為16億美元. 2007年有土地期權4.39億手,價值24億美元的土地合約需要交割.
年報顯示,從2006年下半年開始,公司在土地上的損失超過了33億美元. "當我們控制了土地,我們就控制了我們的命運-確保我們明天有房可建,並且置競爭對手於劣勢. "一直以來,杜格斯都是這樣認為,土地是最大的競爭力,而運用槓桿去控制更大範圍的土地則是帕爾迪的強項.帕爾迪大量地使用了土地期權,首先是獲取土地儲 備時並非全部擁有,大部分土地是通過期權來加以控制. 2004年,帕爾迪通過期權的方式控制了185000塊土地,這些土地價值65億美元,而公司用於控制的期權保證金僅為4億美元,僅為土地價值的 6.15%.
"在美國,一般的期權可以先預交土地價值的1 / 17,各個州不一樣,比例有的甚至可談判,他們的土地儲備年限很長,平均為8年."一位正合地產研究員向記者解釋.並且是可以發債券買地的.而且他們的債券大多是長期債券.根據2007年年報顯示,其平均債券的年限是12年.這樣多渠道融資便利,使開發商更大程度擴大土地儲備.
而根據年報, 2007截至年末整個土地期權仍然有15億美元,控制了價值95億元的土地期權.土地期權就是一個槓桿,在市場情況好的時候,這一期權能夠使開發商在佔用資金量極少的情況下,儘可能控制更多的土地,這種做法能夠使開發商有較高的資本週轉率,正常年份帕爾迪資產週轉率保持在以上1,通常為1.1左右, 2005年為1.13,中國最好記錄為萬科2006年創造的週轉率為0.69.
"在土地價值下跌的過程中往往要不斷地計提土地減值準備.這一個項目直接影響到公司的資產價值變化,而期權則將這一風險放大了."上述研究員分析.按槓桿比例放大損失,而這些損失都會作為土地的減值準備進行計提.美國的土地市場比房屋市場下跌更為嚴重, "全球房屋基金會主席Tim Wilkens在接受到限制記者採訪時表示,"土地貸款比房屋貸款更為緊縮,開發商的開發量縮減,都使土地的價格下降更快. "
顯然這樣的損失,使帕爾迪賬面雪上加霜. 2006年杜格斯做出的調整計畫中,最重要的策略是調整土地戰略,包括延遲或者放棄土地期權,計畫在2006年到2008年期間,消減控制下的未平倉土地 期權36%,共23萬手,價值約為60億. "雖然這將付出財務成本,但是對於市場的情況我們認為是必要的."杜格斯表示.
據正合地產在其"在不確定中前行:做有準備的企業"中統計,從2006年第四季度次貸爆發至2008年第三季度,帕爾迪土地儲備規模(包括在建房屋,在開發土地,可直接開發的土地儲備)大約下降了50%左右.其中,下降幅度最大的為在開發土地.只要在開發土地售價能滿足公司所能夠接受的價格,帕爾 迪便快速出售. 2007年帕爾迪住宅銷售收入下降36%,而土地銷售收入同比增長卻達141%,可見減持在開發土地規模力度之大.通過快速減少在開發土地和在建房屋,帕 爾迪存貨總量不斷減少,從高風險範圍重新回歸到安全線內.
同時,帕爾迪減緩開工項目,把邊遠地區的投機性住宅項目減少1 / 2的開工量,從2006年最高的9000套下降至5000套,不久,開工量進一步減少到3200套,不能夠在過剩的市場中投入更多的投機性產品.杜格斯表示.金融服務也是其一大損失點,但是其業務規模不大.
淪陷始於2007年
帕爾迪2008年經過調整的營業收入為63億美元,比上一年度的93億美元下跌32%,平均售價也出現大幅下降,為28.4萬美元,比去年下降 12%,加上銷售數量24%下降,為21022套, 2008年的稅前虧損為17億美元,相較上一年度的25億美元稅前虧損略有緩和,新訂單下降為1.5萬套,較上年下降40%.
事實上,就在2006年帕爾迪還是全球最成功的企業之一.翻開2006年的年報,第一頁只有一個數字"500000",這是帕爾迪在彰顯其公司建立以來已經建築了50萬套的房屋供應於社會.帕爾迪涉足51個市場,開發項目遍佈26個國家,在美國的市場佔有率超過4%,而且是在所有主流市場提供產品的公司.
帕爾迪最好成績創造於2005年,公司實現銷售收入為146.9億美元,淨利潤達到14.92億美元,當年售房45600套.公司創造了連續56 年的盈利記錄,是多個國家地產公司學習的標桿.中國最大的房地產公司萬科,就一直視其為榜樣,萬科2008年實現銷售收入410億元人民幣,國內的市場佔 有率為2.7%. "能夠(像帕爾迪那樣達到市場佔有率) 4%做到,應該是最好的. "王石曾經在接受記者採訪時表示.
然而,輝煌到巨虧只用了兩年.雖然人們記憶中的金融危機是從華爾街的次級債爆發,貝爾斯登的淪陷開始的,但是,美國房地產市場的疲軟在2006年底就開始顯示出來.帕爾迪的2006年報表中就已經顯示出市場下滑趨勢,銷售收入142.7億美元,比2005年下降了3%,淨利潤下降54.3%,每股 收益下降51.2%.
杜格斯在2006年已經露出了擔憂,他表示,根據政府的數據顯示,在2001年到2005年,每年美國的房屋銷售增長100萬到130萬套,但是這一趨勢在是年已經翻轉. 2006年,美國房屋銷量銳減11%.帕爾迪減少開發量將近9%,並且表示將針對市場情況進行調整. 2007年,次級債爆發,地產行業的泡沫衝擊金融行業,一場深重的危機迅速蔓延,這一年的帕爾迪開始它的第一次虧損記錄.稅前收益為-25億美元,淨利潤 為-22億美元,每股收益下降至-9.02美元.
另外銷售收入也隨著市場銳減,雖然帕爾迪已經將價格調整,平均銷售價格由33.7萬美元下降至32萬美元,但是無法抵擋銷售低迷的市場衝擊,銷售 收入由2006年的139.7億美元,下降至2007年93億美元,同比減少34%.並且訂單減少31%,由3.4萬套下降至2.5萬套.訂單取消量也上 升至33%,該數字2006年為26%, 2005年為17%.
土地期權到期的資金壓力
帕爾迪的黃金原則除了土地以外,還有財務紀律-長期有息負債佔資本的比例不超過40%. "這在美國5大地產上市公司中處於較低的水平.其財務槓桿使用並沒有過於極端.上述研究員認為.但是這一規律也受到了金融風暴的衝擊.
帕爾迪只考慮長期負債佔資本的比例,而不考慮短期償債風險,主要是依賴於他的高資產週轉率(收入/資產),保持在1.1的水平,這意味著公司的資產可以很快轉化為收入,而且帕爾迪的應收款非常少,幾乎可以忽略不計,這就意味著在確認收入的同時就已經變現.快速銷售,回籠資金,是其高週轉率的原因之 一.
然而,經濟危機直接帶來對銷售的衝擊,目前帕爾迪的週轉率已經隨著市場的萎靡下降到0.7,這就使短期資金壓力迅速上升.隨著土地期權到期,這一 資金壓力將不斷增加.而美國市場銷售的情況仍然不明朗,根據U.S. National Association of Realtors在2月25日發出的研究報告指出, 2009年1月份,房屋的銷售速度比去年12月份環比下降了5.3%,為449萬套,比去年同期下降8.6%.但是由於開發量萎縮,總庫存量也跟著下降, 1月份下降2.7%,未來市場情況仍然不明朗.
帕爾迪目前經常出售一些位於公司開發的社區之內或相鄰的土地給一些零售商或商業機構,有時甚至會將位於自己所開發社區內的土地出售給其他開發商, 此外,還會將不需要的土地轉讓給適當的最終使用者.而這一解決辦法,是否能夠在土地交易同樣低迷的市場上獲得好的效果,仍然備受質疑.帕爾迪2008年土 地銷售收入為1.3億美元,比2007年2.4億美元減少45.8%.
