算不算利空：M2個位數增長時代降臨…(組圖)

【看中國2017年6月15日訊】近日，關於中國央行到底有沒有放水，坊間有諸多爭論。 看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

把6月6日央行展開4,980億元的中期借貸便利（MLF）理解為「大利好」、「大放水」固然是不切實際地說法；但要說央行完全沒有放水，也是扯淡。央行顯然高度重視6月的流動性問題，在嚴防死守，防止重演2013年6月的錢荒。6月6月的MLF，有提前釋放流動性、安撫市場的意味。央行在6月的姿態，顯然跟4月和5月有了不同。  看中國網站 禁止建立鏡像網站 。

事實上，央行副行長陳雨露月初在「2017清華五道口全球金融論壇」上的喊話，就是對市場安撫的一部分。當時陳雨露說：央行要「努力做到貨幣既不松也不緊」。在當前環境下，「不松不緊」的重點，顯然在於強調「不緊」，而不是強調「不松」。

上個週末，關於流動性的問題再次傳來大消息：有國內媒體援引接近央行人士的觀點稱，「削峰填谷」將是央行對流動性管理的方向。過去GDP兩位數增長，M2也是兩位數增速勢頭成為過去式，現在市場是時候清醒了，GDP個位數增長成為常態，同時資金利率走向上行週期，利率攀升耐受力在提升，高利率拐點還遠未看到。未來M2增速將會平緩下行，甚至降至個位。

問題來了：M2同比增速如果下滑為個位數，是不是對資產價格（股市、樓市等）構成長期利空？是不是意味著「印鈔票時代」的終結？

2016年以來中國的M2同比增速、環比增速的數據（網路圖片）

上圖是最近幾個月的M2同比增速、環比增速的數據，可以看出，在同比方面，的確出現了趨勢性的下滑。M2同比增速進入「個位數增長時代」，的確沒有任何懸念。

這可以理解為「真實通脹率」的縮小嗎，這可以理解為貨幣政策的歷史性轉向嗎？其實未必。因為還有一個重要指標，值得我們高度關注。這就是「M2同比增速」除以「GDP同比增速」。 

這個指標非常重要，筆者之前還就此提出過一個概念——1.5倍魔咒現象——這是中國特有的現象。為了說明這個問題，筆者整理了1990年以來M2增速、GDP增速，以及兩者的比值，供大家參考。

1990年以來中國的M2增速、GDP增速以及兩者的比值（網路圖片）

需要說明的是：表格裡的增速都是同比，均來自中國國家統計局年度統計公報。其中1990年到1992年，統計局沒有公布M2，只公布了居民儲蓄的增速，只能用這個增速替代M2的增速；1993年到1995年，統計局只公布了金融機構存款增速，只能用這個增速替代M2的增速。這6年的比值只能僅供參考。

通過上述表格可以看出，中國真正發鈔比較快的時代，是上世紀90年代（當然，80年代也非常快），那時貨幣總量往往一年增長30%以上。由於那個時代還沒有真正的樓市和股市，所以貨幣超發直接刺激CPI走高，居民搶購的重點在日用消費品，食品。比如當時有人用大木盆囤積醬油之類的東西。 

那時M2同比增速（可以理解為印鈔速度），可能高達GDP增速（可以理解為財富創造的速度）的數倍，至於2到3倍則很常見。 

在連續幾年貨幣超發之後，會出現某一年「M2增速÷GDP增速」下滑的現象，使得比值接近1.5，甚至略微跌破1.5（比如2007年和2011年）。但這改變不了一個現象：中國的M2同比增速，常年維持在GDP同比增速的1.5倍以上。 

為什麼會有1.5倍魔咒？說到底，是因為我們的投資主體是地方政府、國企，投資效率偏低，投資項目偏於傳統，特別是偏重於跟「大基建+房地產」有關的產業。

自改革開放以來，每隔幾年就能聽到「國企改革」的提法，似乎國有企業永遠在改革。每隔那麼幾年，就要大改一次，什麼轉債管、剝離不良資產之類的。可是最終，還是只能通過貨幣超發來買單。 

從某種意義上說，中國經濟始終處於QE狀態下，只是有時候力度大，有時候力度小而已。

在M2（廣義貨幣）和GDP的關係裡，比值是非常重要的。這裡的「1.5倍魔咒理論」就是說，如果中國沒有實質性的改革，不能把全社會投資中「政府+國有企業」的投資比例下降到20%以下，不能真正建立起市場經濟體系，則「M2增速÷GDP增速」就不可能低於1.5，貨幣超發就不能避免。即便個別年份、月份低於了1.5，隨後必然有較大幅度的反彈，比如2007年之後有2009年的大反彈，2011年之後也有2015年的顯著反彈。 

要想真正穩住資產價格，則「M2增速÷GDP增速」應該回落到1.2倍以下，甚至是1.1倍以下。僅僅讓M2同比增速回到個位數，用途其實不大。因為GDP的增速也在滑落。

陳雨露已經交底了，「不緊不松」。事實上，經歷了5月份的緊縮之後，短期內繼續加強緊縮力度、推動市場利率上行的空間，不會太大了。如果力度再加強，經濟將受不了。不信，可以看看未來幾個月的數據。

所以，M2同比增速滑落到個位數，不是什麼大不了的事情。只要「1.5倍魔咒」在，則中國的資產泡沫就很難真正破裂。而要打破「1.5倍魔咒」，必須深化改革，實現經濟的轉型。

「M2增速÷GDP增速」的1.5倍魔咒現象，是中國中產階層焦慮的根源。如果這個比值能長期回落到1.2倍以內，甚至1.1倍以內，而中國經濟仍然可以健康增長，那才是真正的、值得嚮往的「黃金歲月」。

責任編輯:靖曄 校對:文龍

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