劉芍佳：投資, 投機, 與國有股減持

兩會期間, 為贏得投資者對政府的信心, 政府一反去年對股市 "橫眉冷批"的姿態, 給股市送溫加暖, 讓輿論盡情褒揚股市, 就連去年被評為中國十大風雲人物的狠批中國股市連賭場都不如的吳敬璉先生, 也一反去年的冷調, 為股市唱好頌美. 結果, 在穩定壓倒一切的新政策下, 股市總指在數月連續下滑中終於轉跌為升, 為兩會創造了股市回春百姓樂的歡喜氣氛.

目前所謂的 "穩定政策", 就是把對股市具有較大負面刺激效應的敏感問題懸掛到未來去解決, 這種消極政策並未給股市指明解決問題的思路, 尤其是幾乎把股市折騰出股災的國有股減持問題. 所謂國有股減持就是指國家不再做企業的長期股東, 並把國家資本從企業的長期投資中置換出來, 讓其他投資者替代國家去做企業的長期股東.

如果企業是有效益和為股東創值的話, 找一個投資替代者並不難; 如果企業沒有效益並為股東耗值的話, 即企業為投資者創造的收益低於資本的機會收益，在這種條件下, 要想找一個投資替代者就不是一見容易的事了。 因為, 誰也不願意接國有股的棒而成為耗值企業的長期投資者,把自己的資本白白消耗掉。

由此, 企業是否為股東創值便成了問題的關鍵. 據上海財經大學和英國布魯內爾大學最近的一項聯合併由筆者主導的研究成果表明，中國上市公司中有70％的企業未給投資者創造價值，這些企業的利潤實際上是"購買"來的。在這種市場中，理性投資的選擇必然是投機而非投資，因為投資不創造有價值的收益。該研究還發現, 如果按2000年上市企業平均每家耗值額二千八百萬計算，該年1088家上市企業共耗去投資者的收益達312億元. 這一耗值額反映了股東資本被配置到低效益的企業而給投資者造成的收益浪費。

對於如此的投資浪費，任何有理性的投資者都會從對企業的長期投資轉向對市場的短期投資，即市場投機。而這些耗值企業的最大股東多為國有股東。由此可見，國家把自己的名為非流通而實為長期投資的國有股從耗值企業中撤離並轉向市場流通是一種經濟理性的必然選擇：把資本從耗值的地方通過"減持流通"置換出來，然後讓"社會保障基金"重新配置到收益更高的地方。這是國有股減持的本質-從投資轉向投機。

國有股東有經濟理性，其他股東也一樣。現在的問題是，誰也不願意接國有股的棒而成為耗值企業的投資者。因為面對耗值面達70%以上的股市,誰做長期投資者，誰就是大傻瓜，把自己的資本消耗掉。由此在耗值企業與投機者並存主宰的市場中，國有股減持要想成功的微觀基本經濟條件顯而易見，減持必須有利於投機者尋求投機的利益。這就要求：第一減持股價不能太高，留有一定的投機空間; 第二減持股份的企業必須有良好的"利好"題材供炒作之用; 第三大市要好，要讓投機群體保持高漲的投機熱情。簡言之，就是承認市場的本質，遵守市場規律，在已經形成高度投機的市場中再加一把大火。

但是，採用投機對策幫助減持不是沒有代價的。它會更加惡化企業"圈錢買利"的資本粗放經營行為，造成更大的資本效益浪費，從長期說可能會產生"飲鴆止渴"的效果。為了提高效益，從根本上治理股市的過度投機現象，並讓國有股減持成功著陸，另外一個對立與投機的基本思路是"扭耗為創"，改變市場的性質和行為，把70%的耗值企業變為70%的創值企業。讓資金持有人從對創值企業的長期投資中享受到高於機會成本的收益，從而改變其行為，化投機為投資。在這種基礎上，國有股減持如果不是為了即期的社保消費，自然也就失去了資源重新配置的"禍水轉嫁"的意義，減持不減持不會再是問題了。因為市場上不乏為尋求長期投資收益最大化而願做創值企業股東的投資者。由此，創值是解決減持的先決條件。

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